债转股流程_可转债转股流程

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一、本轮债转股背景

债转股是去杠杆化和优化企业资产结构的重要措施之一。债转股可以发生在任何债权人和债务人之间，但主要是指商业银行作为债权人和实体企业作为债务人。

商业银行实行债转股，旨在在一定程度上恢复或恢复贷款企业的盈利能力和财务健康，减少贷款损失。

(一)本轮债转股面临的宏观经济

本轮债转股始于2016年第三季度。2014-2016年，中国宏观经济继续在L底运行，银行不良贷款余额三年平均增长40%，实体经济融资环境十分严峻。2016年底，银行不良贷款余额超过1.不良贷款率达到15万亿元.74%。自2012年以来，不良率持续上升(2012-15年分别为0.95%，1%，1.1%，1.5%)制造业、服务业、小微企业风险增加，贷款违约概率增加。

为加强不良控制，国务院于2016年9月发布了《市场化银行债权转股指导意见》（以下简称《意见》），为银行处置不良贷款提供了新的政策支持，开启了新一轮债权转股的序幕。

(二)债转股的现实意义

三方主体的利益可以通过实施市场化债转股来实现:

• 对于债务人企业来说，不仅可以在一定程度上缓解债务压力，降低企业杠杆，提高企业后续经营所需的融资能力，还可以促进股权结构的多元化。
• 债权人在一定程度上盘活了不良资产，提高了不良资产的回收效率；
• 对于实施机构来说，破产企业的低价股权一旦重组成功，股权价值将最大化。三方主体的实际需求也促进了债转股的快速发展，

(3)本轮债转股的特点及业务状况

与1998年的最后一轮相比，这一轮债转股更加突出市场化和法制化。充分发挥政府和市场各自的作用，不搞行政拉郎配

截至2019年第二季度末，市场化债转股签约企业已超过200家，涉及相关转股金额约2.4万亿元，实际到位1万亿元，资金到位率提高到41元.5%。对稳定金融市场起着重要作用。

二、债转股概念、分类模式与传统清算方式的区别

(一)债转股概念

债转股是债券转股的缩写，是银行处置不良资产的创新方式。不良资产实现为银行与企业之间的债权债务关系。债转股是将债权债务关系转化为控股（持股）和被控股关系。

债转股后，银行不再是企业债权人，不再定期收取贷款本息，而是以股息为收入，依法行使股东权利，可以参与公司的实际管理。

现行有效的《公司注册资本登记管理条例》（以下简称《注册资本管理条例》）第七条规定，债权人可以将在中国境内设立的公司依法享有的债权转股权……债权转让给公司股权的，公司应当增加注册资本。与原规定相比，增加注册资本是债权人将债务人企业持有的债权转让给股权的要求之一。

(二)业务分类模式

根据债转股的承载主体不同，它可以分为三种经营模式。一是直接模式，即银行对企业的债权直接转化为银行对企业的股权，包括银行直接持股和银行子公司持股。二是间接方式，即银行将其对企业的债权主要打包出售给第三方（如资产管理公司），然后将债权转让给第三方，再由第三方将其转换为对企业的股权。第三，委托模式，直接模式后，银行将其对企业的股权委托给第三方管理，银行从第三方获得股息和股息。

根据债转股的主导对象不同，可分为政策性债转股、市场化或商业性债转股。前者是指政府领导下的债转股行为，包括政府领导债转股企业的选择、债转股定价、财政出资设立资产管理公司等；与前者相比，后者是指债权人和债务人在市场领导下自愿将债券转换为债务企业股权平等的商业行为。

从转股方式来看，债转股有两种方式。一种方式是增资债转股，即转股企业通过发行新股清偿债权人的债权，增加转股企业的注册资本；另一种方式是内部转换债转股，即破产重组企业原股东将部分或全部股权免费转让给债权人，实现债权人对破产重组企业依法享有的债权。

（3）债转股的期权特征

债转股企业主要有三类：

• 一是具有发展潜力的企业，虽然目前没有盈利能力，但未来可以通过债转股交易获利；
• 二是符合国家发展方向和理念，而不是过去依赖破坏环境或过度依赖自然资源的企业；
• 三是具有良好信用，谋求发展但陷入财务困境的企业。

虽然债转股交易的企业都陷入了财务困境，但这并不意味着企业的股权价值为零。这是因为类似于期权理论中的虚拟期权。这些能够实施债转股的企业一般都有优秀的实物资产。债转股交易后，未来很有可能扭亏为盈，企业价值会升值。因此，即使企业的资产价值低于债务价值，企业的股权价值也与虚拟期权一样有价值。

债转股交易的债权人相当于向债务人出售看涨期权。债转股交易的债权人相当于向债务人出售了一份看涨期权。

公司股东有权要求公司的残值。当股东破产时，股东的最大损失只是对公司的投资，但股东的潜在收益是无限的，这与期权非常相似。

（4）债转股与传统清算方法的比较

根据公布的信息，本轮债转股对象的特点是，企业主要是负债率高的国有企业，如能源、煤炭、钢铁等周期性垄断企业。一般采用基金模式运作，设立第三方管理，由银行子公司管理投资。在资本来源方面，社会资本主要通过市场筹集。退出机制一般计划主要是二级市场，并附有回购条款。

债转股和传统的清算方式有利有弊，主要对比分析如下表所示。

表：债转股及传统清算方式

相比之下，与传统的清算方法相比，债转股在短期内不良资产处置速度和长期经济发展方面具有显著优势。此外，债转股引入市场定价机制，可以最大限度地发挥不良资产的市场价值，减少银行损失，有效化解不良资产的金融风险。

三、上一轮债转股的历史演变与本轮的对比不同

(一)上一轮债转股历史沿革

在20世纪90年代国有企业改革和银行业重组期间，中国实施了一轮债转股，但实施背景与目前大不相同。过去三年国有企业摆脱困境的目标已转变为当前的去杠杆化；国有企业治理结构改革已让为产业并购重组；目前，银行债务风险处置的紧迫性远低于当年。尽管存在如此多的差异，但上一轮债转股的经验教训仍值得总结和回顾。

上一轮债转股是政策性和间接性的债转股。首先，国务院批准设立四家资产管理公司（AMC），AMC银行的不良资产按账面价值认购，然后由AMC将持有的债权置换为国有企业的股权。AMC承担处置银行不良资产、振兴国有企业资产的重任。

特别是在东亚危机后大约经历了三次和债转股相关的不良资产处置。

• 1999年，政府将约1999年开发四大商业银行和国家开发银行.四家资产管理公司剥离不良资产4万亿元（AMC），采用账面价值收购方式，包括专项国债形成的债转股权。后来，一些商业银行抱怨说，四大AMC与商业银行直接处置相比，不良资产的回收率并没有显示出巨大的优势。
• 第二次，2004年5月，中国银行和中国建设银行的不良资产被剥离，部分资产没有像1999年那样按账面价值转移，财政部给出了合适的价格比例，由AMC两者之间进行招标。从事后的结果来看，似乎看起来像是AMC但财政部倾向于认为，提高资产回收率仍有余地。
• 第三次是2005年，中国工商银行4500亿元可疑贷款按照逐包报价的原则，分为35个资产包出售。这增加了AMC处置不良资产的成本和难度引起了一些投诉。经过上述三轮不良资产处置浪潮，中国四大资产管理公司一度陷入业务低潮和转型的痛苦。在随后的长期探索中，四大资产管理公司逐渐形成了全牌照、混业化、集团化、成为公司的特点。四大资产管理公司也成为中国金融体系中唯一一家具备处置大规模不良状态基础资产能力的金融机构。商业银行处置类似基础资产的能力减弱。到目前为止，很难对中国经历的债转股和不良资产处置进行共识评估。

(二)两轮债转股对比不同

表：两轮债转股比较分析表

四、业务流程

银行通常分三个步骤处置不良资产：审查不良资产的主要资格，制定具体的债转股计划，实施债转股机制。

(一)审核主体资格

根据《意见》对债转股项目信贷企业主体资格的要求，大致如下：

1.发展前景是否良好，如外贸企业或运输企业，全球贸易经济是否正在复苏，运输业前景是否良好。一些周期性行业应特别关注钢铁行业等行业的当前周期位置和前景预测。

2、发展方向是否符合国家战略趋势，如石油运输企业的国油运输国家战略政策，如外贸基础设施企业的一带一路国家战略政策。

3.是否有故意违反规定的不良信用记录。这里有许多大型企业（尤其是私营企业）。有时企业或老板仍然有不良信用记录，因为他们不注意或贪图小便宜。例如，如果一家海外上市企业的个人信用贷款仍有不良记录，价值数亿的老板仍有不良信用贷款记录，则不能使用债转股。

4.公司是否处于暂时困境但发展前景良好，债转股更倾向于救助短期困难但长期乐观的企业。

5、是否受到行业周期性波动的影响。石油、航运、钢铁、房地产都是典型的周期性行业，具有长期复苏的前景。

6.成长型企业是否符合高负债率，只要有增长，就有可能高负债、高发展，发展中容易出现流动性风险，如前几年的房地产行业。

7.重要机构要重点支持华为是否是行业龙头。

8.是否是国家安全战略相关企业。

(二)制定债转股具体方案

根据债转股期间的企业总资产和总负债，最终确定债券，以股抵债金额、银行购买价格和债转股期限。计划一般分为五个步骤：

1.剥离主要资产，偿还部分债务

2.公司承担部分债务

3.剩余债务实施债转股

确定债转股价格

制定退出机制

(三)确定债转股价格和违约率

对银行等债权人有利。对银行等债权人有利。

此外，根据所掌握的公共数据和合作模型，还需要评估企业的预期违约率。一般来说，当资产价值标准差异增加时，企业违约率会增加，反映在公司盈余资金不足、经营不稳定、效率低下。

(四)退出并实现债权价值

分步退出二级市场交易。债转股计划通过后，银行制定相应的退出计划，计算公司债转股的退出底价，基于转股价格，加上退出交易手续费、持股期间利息、债转股项目佣金等费用。按照不扰乱市场的原则，坚持稳定股价、小步退出的策略。当公司股价高于退出底价时，部分股票的日减持总额不得超过所持股份总额的50%。

五、金融资产投资公司及其发展

2018年6月，年6月发布了《金融资产投资公司管理办法》，AIC正式诞生。根据《管理办法》第二条和第八条，AIC经中国银行业监督管理委员会批准，由商业银行为主要股东发起设立的非银行金融机构，主要从事市场化债转股及配套业务。

（1）金融资产投资公司的业务范围

1、购债转股

根据管理办法，AIC债转股可通过购债转股进行，具体步骤如下：

• 第一步，商业银行将其对企业的债权转让给企业AIC，AIC对价受让债权以自有资本或募集融入资金支付；
• 第二步，AIC将该债权以某一具体价格转化为该企业的股权，企业以所获得资金清偿对商业银行的债权；
• 第三步，AIC持有企业股权后，参与企业管理；
• 第四步是股权退出。在此过程中，必须确保债权转让真实、完整、清洁、买断，使商业银行完全摆脱企业贷款。

根据本条第一款第二项的规定，未能转股的债权，AIC债转股可以通过债权重组、转让和处置来代替。具体步骤如下:

• 第一步，商业银行将其对企业的债权转让给企业AIC；
• 第二步，AIC重组、转让和处置转让的债权。这一过程还必须确保债权转让真实、完整、清洁、买断。

2、入股还债

根据本条第一款第三项的规定，AIC债转股可通过入股购债的方式进行，具体步骤如下：

• 第一步，AIC以债转股为目的，以自有资本或募集、融入资金投资被转股企业，增资扩股，取得其股权；
• 第二步，该企业将所获资金用以偿还对商业银行的债权，债权消灭；
• 第三步，AIC作为企业股东，参与企业管理；
• 第四步，股权退出。

3、其他业务

管理办法规定，AIC还可从事与债转股相关的其他配套支持业务，如发行私募资产管理产品、发行金融债券、银行间融资、投资、财务顾问和咨询业务。

AIC作为市场化债转股的特定产品，其业务也受到限制。根据管理办法，AIC以上两种参与债转股的方式，与发行私募资产管理产品筹集资金支持债转股，共同构成AIC的主业。

为使AIC本条第二款同时规定，更好地支持和开展市场化债转股，AIC原则上，年主营业务或收入的比例应达到总业务或总收入的50%以上。

（二）AIC与AMC比较

资产管理公司（AMC）是国务院为解决不良资产而成立的金融公司，在上一轮政策债转股中发挥了重要作用。十年期满后，四大公司AMC已转型，取得各类金融牌照，成为金融集团。

在这一轮市场化债转股的理论研究中，一些学者提出，商业银行应该借鉴日本主银行模式和德国全能银行模式AMC，再“通过AMC作为股东参与债转股企业的公司治理。

AIC这是本轮债转股孕育的新事物，但上一轮债转股已经存在AMC作为实施机构，为什么这一轮还需要成立？AIC，AIC是否可以与现有相匹配AMC共同在本轮债转股中发挥重要作用。只有对两者进行比较，加深对两者的理解，才能对两者进行比较AIC明确原因和意义。详见下表:

表1：AMC与AIC之比较

从上表可以看出，AMC与AIC宏观层面上可以概括为政府主导和市场化的差异。两者也有相似之处，AIC与AMC债转股收购不良资产的主营业务重叠。AMC成立时政策色彩浓厚，政府主导参与债转股，参与债转股的自由度相对较低，但AMC更方便，比如AMC向中国人民银行申请的利率为2.25%的再贷款等。经过十多年的发展，AMC业务能力和公司结构越来越成熟，能够更好地适应市场的选择。

即便如此AIC主要股东为商业银行，AIC资金和背景可能略逊一筹，债权收购和处置的实践经验也不如AMC但也有其优势。

第一，商业银行发起设立AIC与门槛相比AMC而言降低，但也符合市场化债转股的要求。AIC与20世纪90年代相比，最低注册资本要求为100亿元AMC对注册资本100亿元的要求，可以说在一定程度上降低了难度系数。《AIC《管理办法》规定，商业银行在AIC主要股东的角色，AIC不是商业银行的全资子公司，这意味着商业银行不需要一次性支付100亿元；同时，设立AIC可引入其他股东，可大大分担缴纳注册资本的压力。

第二，AIC股东多元化。AIC《管理办法》规定，商业银行也可以参与投资，《AIC管理办法》进一步放开了境外机构投资限制：境外机构可投资AIC，与国有独资相比，不限制持股比例，享受国民待遇AMC，AIC为了规避多元化股东带来的风险，《AIC《管理办法》还对主要股东及其他股东的准入条件和禁止条件作了详细规定，可谓周全。

第三，AIC资金来源更广，融资方式更灵活。AMC虽具备向中国人民银行以固定利率再贷款的优势，但AIC也不逊色，不仅仅是和AMC金融债券也可以发行，也可以通过发行私募股权资产管理产品筹集资金，可以通过债券回购、银行间贷款、银行间贷款等方式融入资金，其资金来源非常广泛。作为商业银行的股东，AIC与商业银行的关系自然比AMC考虑到自身利益，更亲近，在法律法规允许的范围内，商业银行更愿意这样做AIC提供财政支持。

第四，AIC更市场化。并提高效率。并且提高效能。

第五，AIC在收购商业银行债权方面具有优势。如前所述，AIC债权收购的实践经验不如AMC来得丰富，但原因AIC与商业银行相比，主要股东为AMC而言，AIC更好地了解商业银行债权的形成原因、资产质量和未来发展前景，更方便地评估或估值债权。同时，商业银行可以得到更多的支持，更容易实施债转股。

（3）金融资产投资公司的发展

自2017年以来，五家国有商业银行都成立了金融资产投资公司。平安银行、工业银行、广州农村商业银行、上海浦东发展银行也发布公告，计划成立金融资产投资公司。

据相关统计，2017年至2021年，银行业累计处置不良贷款9.8万亿元，超过前13年的总和。2021年处置不良贷款超过3万亿元。截至2020年底(2021年各行年报尚未发布，2021年无数据)，市场化债转股落地金额为1.6万亿元，比2019年底增加约2000亿元。

五家金融资产投资公司作为新一轮市场化债转股业务的主力军，通过提高经营管理水平，提供优质金融服务，帮助企业转型升级，对促进高质量经济发展发挥了重要作用。截至2020年底，已成立的五家金融资产投资公司的基本情况如下表所示。

表：五家金融资产投资公司基本情况表（单位：1亿元）

根据五大国有银行2020年度报告数据，截至2020年末，建信资产累计框架协议签约金额8864.落地金额3233亿元.49亿元，均处于行业领先地位。中国农业银行共有198个债转股项目，落地金额2581亿元。中国工商银行资产是业内第一个支持疫情防控的专项基金，帮助防疫抗疫企业复工复产。创新完成行业内首单债转股投资央企总部业务。全力支持国家能源战略改革。中国银行资产市场化债转股累计实施金额1588.2020年新增落地金额131亿元.69亿元。交行资产存续期债转股项目76个，金额430.19亿元。

（4）金融资产投资公司当前发展中的问题和建议

1.低成本资金融资渠道不够顺畅

这将在一定程度上制约债转股业务的快速拓展。这将在一定程度上制约债转股业务的快速拓展。

建议监管机构进一步研究和论证公开发行产品参与债转股投资，开辟社会资金参与债转股投资的道路。同时，积极考虑通过央行再贷款、财政贴现利息、国家级债转股指导基金和补偿基金，利用更多社会资金，为金融资产投资公司提供长周期、低成本的资金支持。

2.债转股后的盈利能力仍难以保证

金融资产投资公司更难盈利。金融资产投资公司实现盈利的难度增大。

3.资本补充的长效机制尚未完全建立

五家金融资产投资公司的初始注册资本在100亿元至120亿元之间，不能完全满足业务发展的需要。2020年底至2021年初，中国建设银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行宣布将增加其金融资产投资公司，分别增加不超过300亿元、300亿元、100亿元和120亿元。2021年3月，建信资产和工行资产已增资至270亿元。2021年6月，交行宣布将增资50亿元。

目前，金融资产投资公司的资本补充主要依靠股东增资，渠道相对单一，需要进一步拓宽。建议金融监管部门通过促进可持续债券、特殊债券等资本工具的发展，加强资本工具创新，进一步完善制度安排，补充金融资产投资公司的资本。

六、警惕明股实债模式

(一)什么是明股实债？

债转股中值得注意的是明股实债的情况。明股实债是指以股权的名义投资，但实际上，权利义务和交易本质上是债权债务关系的安排。形式上是股权投资，但实际上有刚性套现的保本协议。

最初，这种方式应用于股权投资，上市公司收购或私募股权投资，为了防范道德风险，保护投资安全和设计赌博协议，可视为股票，但此时强调股票，债务是投资者在股票难以实现利益保护和风险防范手段。2013年以后，PPP随着项目的发展，明股实债更多的是融资安排。

实际上是利息支付和本金收回。其实就是利息支付和本金收回。

(二)一般做法

目前，市场实践是银行利用金融工具设计交易结构，然后通过固定增加基金和表基金在会计中实现企业权益，从而降低企业负债率。

如下图所示，一家银行与一家集团签署了一项协议，阶段进行200亿元债转股。主要模式是银行与企业合作发起有限合伙基金公司，其中银行通过资产管理计划或财务管理基金投资198亿元作为基金有限合伙人（LP）；银行子公司和集团全资子公司分别出资.1亿元和1.9亿元，作为基金的一般合伙人（GP）。

图：债转股的经营模式

一方面，作为基金的实际控制人，集团全资子公司将基金纳入集团合并报表的范围，增加了集团合并报表的所有者权益。另一方面，成立的有限合伙基金公司通过银行向集团提供资金，替代股票负债，降低集团合并表的资产负债率。同时，为了确保投资者资金的安全，集团质押了上市公司的股票。

(三)形成原因

这也是推进债转股改革的难点。

1.债转股定价难

上市企业可以参照二级市场交易定价，非上市企业只能根据股权转让市场报价或其他公允价格确定。目前，中国的股权转让市场还不发达，竞争性报价难以获得，公允价格也没有很好的估值标准。指导意见明确规定，本轮债转股的定价是以市场为导向的，因此需要逐一讨论，取决于不同的企业情况。每个债转股实际案例的定价由银行和实施机构决定，企业和其他方面进行谈判。上市、非上市股票、流动性差异会影响定价，难以给出统一的规则。因此，债转股定价带来了更大的困难。市场定价困难，企业资产不透明问题也较为普遍，选择明股实际债务更为合理。

2.缺乏股权退出机制和手段

债转股的目的不是银行永久持有企业股权，而是通过分阶段持股。企业重组转换经营机制后，最终实现将股权推向市场的目的，即需要完善有效的退出机制。目前的股权退出方式主要是上市、转让和回购。但债转股资产的证券化率并不高。如果债转股规模较大，股市仍难以吸收。许多债转股企业都是周期性的领导者，有些还没有进入上市指导，上市周期长，不确定性高。由于信息接受度和区域限制，区域股权交易中心和区域股权市场缺乏市场流动性和价格发现功能，缺乏买方，缺乏债转股权退出机制的保障。

3、更好保护银行权益

本轮改革最大的挑战是银行。《商业银行法》对银行持股企业的支持不明确。《商业银行资本管理办法》对持股企业的资本消耗有严格的规定，处罚期限为400%，超过处置期限可能为1250%。当银行持有债权时，利息收入是确定的，但当银行的收入转换为股息或股权退出时，银行的收入变成了投资收入。但是，如果企业没有利润，就没有股息。如果企业不能正常经营，股息分配将难以保证，股权价值的提高是不可能的。银行债权也可以通过房地产、土地或第三方提供抵押，但这些担保措施不再存在；如果企业进入破产程序，股权偿还顺序次于债权，银行债转股后的回收不确定性增加。因此，银行对债转股一直很热情，主动性也不高。银行考虑风险控制和内部评估，倾向于选择经营状况良好、盈利能力强的行业优势明显的龙头企业，尤其是国有企业。大多数企业不能满足银行对债转股企业的要求，而国有企业由于国有资产监督管理委员会的审批，不愿意转股债转股。这些都导致金融机构倾向于明股实债。

4.企业经营管理难以干预

现实中，科技行业有专业化，金融机构不是行业专家，没有那么多人才和能力有效行使股东权力。当然，也有自己缺乏重视的原因。债转股绝对不是银行持股后被动等待，而是做好股东，往往是控股股东。因此，银行在做决定时，实际上是在评估企业前景 自我修复能力。

这里的维修能力不仅包括专业管理能力，还包括能否消除企业原股东、管理人员和地方政府的干扰，协调各方利益，大力推进重组。即使银行没有专业技术能力帮助困难企业，也应引进其他战略投资者，实现吸引智慧、吸引投资、吸引，以改善企业管理。

5.重视正式示范的意义

金融机构、地方政府和企业，特别是债转股，都是大型项目、大型机构、大型企业、金融机构、地方政府和企业都希望抓住政策机遇，成为降低杠杆率的基准。在某种程度上，表面上浮动的形式主义思想也促进了明股实债。金融机构还表示，真正适合债转股的企业并不多，各银行总行一般选择大型国有企业。由于对形式的重视，许多具体的政府配套措施没有及时跟进和引入。

6.企业不愿意债转股涉及公司治理

企业希望通过债转股降低财务成本，方便融资，缓解暂时困难，不希望股权真正稀释。家族民营企业不愿意转让经营决策权，自己的企业也不愿意受制于人。

(四)明股实债需要注意的问题和建议

债转股的初衷是引导社会长期资金进入实体经济，核心是转股

从上述典型案例来看，企业的真实杠杆率根本没有降低，股权质押也会带来清算的风险。即使有风险，支付的费用一般也高于银行利率。杠杆率没有降低，但财务报表已经美化，应该记录在债务中的贷款被纳入所有者权益，存在进一步增加杠杆率的风险（如果监管不到位，基金进入企业后是否真的用于偿还债务？基金替代贷款投资也增加了杠杆率）。

如果债转股只是简单的将企业资产负债表上的债务转移变成所有者权益，并未实际起到改善企业内部的管理以及对企业的整体盈利能力有所提升，其结果反而是使得转股后的再融资进一步提高杠杆，带来更多的损失，导致银行陷入“债务沼泽”，越陷越深。

此外，债转股的资金来自财务管理、资产管理等（一般为1-2年），但债转股项目的期限通常在5年以上，期限不匹配会增加潜在的支付风险。

建议金融机构、政府、企业不忘初衷，积极推进市场化债转股，引导机构参与公司治理，积极防范增量债务风险，加快建立健全市场化债转股定价市场机制和股权退出机制。

整理债转股政策