原文标题：《FTX 崩盘：市场剖析》

原文作者：Clara Medalie、Riyad Carey 和 Kaiko 研讨团队

原文编译：Block unicorn

首先是 Terra 的崩盘，然后是中心化加密放款机构破产，往常，世界上最大的加密货币买卖所之一 FTX( 简直可以肯定 ) 破产了。

FTX 的崩盘震动了整个行业的决计，局部缘由是它的业务类型与 Celsius 这样的加密货币放款机构基本不同。FTX 是一家加密货币买卖所，它提供的效力是促进买卖者买卖：他们为客户实施的每一笔买卖中赚取交易手续费，FTX 不是交易公司，也不是放款人，所以实践上，他们在任何时分都能取得客户的 100% 的资产。

但我们往常知道，由于与 FTX 的姐妹公司 Alameda Research 具有风险的交织联系，以及不当运用 FTX 的外地加密货币 FTT，状况并非如此。

在大范围资金外流之后，FTX 中止了提款，不久之后，SBF（FTX 的开创人兼 CEO）公布与协作对手币安 (Binance) 中止 「 战略交易 」，以确保 「 客户遭到维护 」。币安随后表示，它不会完成这笔交易 ( 一些报道称，要让币安思索这笔交易，FTX US 必需被包括在内 )，并表示 「 这些效果超出了我们的掌握或辅佐才干。」 据报道，SBF 周三通知投资者，FTX 将需求央求破产，缺口高达 80 亿美元。

具有挖苦意味的是，FTX 向堕入困境的加密公司发放了逾越 7.5 亿美元的信贷额度，这些公司最终破产的主要缘由是挪用了客户的资金。固然我们依然不知道资产负债表破绽的水平，也不知道收买能否会完成，但加密货币行业刚刚阅历了一次划时期的重组。

世界上最大的交易所之一的快速破产始于 CoinDesk 的一篇调查报道，报道称 Alameda 的资产负债表中有很大一局部是 FTT, FTT 是 FTX 创立的一种加密货币。这立刻引发了人们对金融交易法的质疑，即：金融交易法的实际手腕是什么?

加密货币交易所暂时以来一直发行自己的代币，除了给持有者提供交易费用折扣外，这些代币一般没有什么益处，但很少遭到检查。如 FTX 的稀无效果部分所述，以下是 FTT 的适用次第:

FTT 有什么作用？FTT 将成为不时增加的 FTX 生态系统的支柱：

• FTT 代币将在 FTX 上市。

• FTX 将交易手续费的三分之一，用来不时的置办 FTT 代币和中止保管。

• FTT 将可在 FTX 上作为抵押品运用。

• FTT 将从 FTX 的支持性活动性基金中取得社会化收益。

保管机制：不时的置办代币 FTT 保管掉，直到 FTT 代币总量被保管到一半为止。

我们对 FTT 了解得越多，就越觉得这种包装进去的加密货币支持着 FTX/Alameda 帝国的很大一部分。这种代币的作用极端有限，但它被普遍地用作抵押品：在 DeFi、FTX 外部以及 Alameda 的账面上。

CoinDesk 的调查显现，Alameda 不只在其资产负债表上有少量的 FTT，而且还一直在使用 FTT 作为存款的抵押品。这自身就应当惹起警觉，但更大的效果是：谁接受了价值数十亿美元的 FTT 作为抵押品？新的演讲标明，有效果的存款人不是他人，正是 FTX，我们可以经过一些链上侦查的义务来推断。

Alameda 和大少数其他加密货币对冲基金在 5 月的市场崩盘时期遭受了庞大丧失，FTX 试图用自己的资金来换取 FTT 作为抵押品来修复这些丧失。十有八九，这些资金中有一部分属于他们的客户。

Alamada 资产负债表上的音讯足以让币安首席实施官赵昌鹏 (「CZ」) 公布，币安将清算其持有的一切 FTT 股权 ( 作为参与 FTX 股权的一部分取得 )，这些股权事前价值约 5 亿美元。从那时起，事情末尾土崩解体。

FTT 是一个相对缺少活动性的代币，只在 10 个交易所生动交易，共有 23 个现货市场。作为比拟，BTC 有~370 个现货交易市场，SOL 有~80 个现货交易市场，DOGE（meme 代币）有 130 多个现货交易市场（需求了解更多关于 FTT 活动性问题，能够检查 Block unicornd 的往期文章，点击这里）。

在 CZ（赵长鹏）的推文之后，Alameda 首席实施官 Caroline Ellison 发推文说，她的公司将以 22 美元的价钱购置 Binance 的一切 FTT。假定 Alameda / FTX 帝国的偿付才干取决于 FTT，那么坚持其价钱能够是第一要务。

目前还不清楚这些场外议论能否有停顿，但在 11 月 7 日 UTC 时间早晨 9 点 15 分，FTT 的活动性很快就从订单簿中撤出。Bitfinex 的 1% 竞价深度从近 200 万美元下降到 250 美元以下，而 Huobi 的竞价深度在几分钟内从 150 万美元下降到 3 千美元以下。Binance 和 FTX 的深度在同一时间段内坚持不变，这标明能够是一个非 Alameda 做市商决议参与 Bitfinex 和 Huobi 市场，大约是在取得 Binance 和 FTX 之间的场外交易谈判勾搭的音讯后。

Alameda 很能够占了 FTT 做市活动的绝大少数，这就注释了为什么在兜售压力曾经末尾的状况下，FTT 的价钱在几天后才暴涨。在这一点上，在崩盘之前，市场深度急剧增加，标明具有买盘价（假定市场对某一个标的获得决计，买盘价就会一泻千里）。但活动性的突然解体确实提出了一个问题：假定公司的未来取决于坚持其价钱，为什么 Alameda 没有或不能采取更多措施来保持对 FTT 的出价。

流动性解体 5 小时后，FTT 的价钱跌至 22 美元以下。随着 FTT 在 15-17 美元区间反弹，流动性似乎有所改善，但在公布将被币安收买 FTX 之前再次消逝。音讯一出，FTT 的价格就下跌了，但很快就跌破了 3 美元。尔后，FTT 在一切市场的 1% 买盘价深度徘徊在 20 万美元左右，目前尚不清楚谁还在做市。

经过观察价格下滑，我们可以看到 FTT 流动性解体的速度有多快。经过模拟 5 万美元的市场卖出指令，在币安和 FTX 上市的两种流动性最强的 FTT 对的跌幅急剧降落。到周三，在 FTX 一个 5 万美元的 FTT 卖出订单将招致 FTT 价格大幅下跌 8%（在这里提示投资者，市值不代表流动性充沛，流动不充沛的状况下，市值 100 亿，也是空中楼阁）。

随着价格的下跌，少量的市场卖出订单络绎不绝。关于 Multicoin Capital 对 FTT 敞口的进一步披露标明，随着 FTT 跌至 22 美元以下，行业参与者正在快速平仓 FTT。一般状况下，交易者会将他们的订单分红更小的部分，以防止下滑，但在绝望的时分，公司会接受他们能获得的任何价格，许多订单逾越 10 万美元。

随着 Binance 的潜在收买消息的传达，FTT 出现了耐久的飙升，有几个十分大的市场买单，能够是 Alameda 在试图推廉价格，但市场很快就对这一举措的严酷性重新定价。

到周二终了时，FTT 交易量已飙升至历史新高，单日交易量高达 3 亿 FTT。周三，Binance 向一切交易者收回正告，由于极端的风险，中止一切 FTT 的购置和出售，尔后交易量曾经坚定下去。

FTT 往常简直一文不值，它是一家账面上具有数十亿美元破绽的交易所的代币。该代币在过去一周下跌了近 90%，目前交易价格低于 3 美元，完整稀释后的估值略高于 10 亿美元。

倒运的是，由于 FTX 的主要性和 Alameda Research 使用 FTT 代币支持的错综冗杂的投资网络，这场市场崩盘的损伤聚集得十分普遍。

FTX/Alameda 的连锁效应需求几个月的工夫才干显现进去，而且其数量之多，无法用一篇文章完整讲述清楚。但让我们从 FTX 自身末尾，然后扩展到 Alameda 和更普遍的影响。

FTX 往常是在炼狱，交易所的一切资金实际上都变成了大富翁的钱或合法债务，这取决于你的工夫跨度。做市商和投资用户都被困在交易所里，与其他市场隔绝，只能展开自己的生物圈，这一点最冗杂的表现是 FTX 上的 ETH 永续合约的价格，它在 11 月 9 日开端出现与其他交易所的 ETH 价格出现偏离。

交易所的流动性蒸发了，这是可以了解的。BTC 的 4% 市场深度从 2,500 万美元降落到低于 200 万美元；ETH 从 1,700 万美元降落到低于 75 万美元。

我们有理由等候，FTX 市场将继续变得愈加生疏，用户被困住的时间越长，与梦想的联系就越少。

接着说 Alameda，该公司持有少量的 SOL 和 Solana 生态系统代币。FTX 也曾是该项目早期的支持者，SBF 也经常对该网络给予高度评价。SOL 的价格在崩盘中暴涨，FTX 上的未平仓合约趋向于 0。其他交易所的未平仓合约激增，再加上融资率猛烈下行，标明有少量做空。

Alameda 暂时以来一直参与 Solana 生态系统，并在投资具有少量完整摊薄估值和小市值的项目方面树立了声誉，这使得他们能够在早期散户投资者被击溃时获利。这些代币中的许多曾经从历史最高点下跌了 90% 上述文章内容（关于 OXY，代币市值历史最高点，总是在代币发行后立刻出现）。但是，Alameda 依然持有这些代币，固然它们事前流动性变得很差，该公司无法在代币在还没有归 0 的情况下，卖出一切代币。

固然这对 Solana 及其生态系统来说是一个昏暗的时辰，但该网络将面临考验，由于它最主要 ( 也是最具掠取性的 ) 支撑者之一已经没落（FTX 或是 SBF）。以太坊和比特币都阅历了相似的——能够会愈加困难的——渡过这场浩劫，之后就可以变得更弱小。假设 SOL 能挺过这次浩劫，未来就可以展开的更好。

这种影响也已经延伸到了以太坊。人们很快见地到，FTT 是抵押坚定币 MIM 的一个主要支撑。链上调查显现，其中大部分是 Alameda 的头寸，当 FTT 抵达 6 美元时，它将被清算。在这个消息中，MIM 的挂钩开端坚决，固然该团队很快公布，它正在与 Alameda 协作，以增加他们的存款范围。随后，MIM 回到了动摇的挂钩，并没有看到其 CRV 池猛烈资金流出，过去几天的 MIM 保管量只比铸造多一点。

另一方面，Lido Staked Ether (stETH)CRV 池在过去三天出现了大范围流出，超越 6 亿美元的净流出。stETH 折扣也再次出现，目前在 2% 左右。虽然有些人猜想 Alameda 持有相当范围的 stETH 头寸，需求停止清算，但这种流动性的消弭和折扣再次出现确实实缘由还不完整清楚。

这仅仅是这次崩溃对市场形成震动的有数方式中的一个例子，包括中心化和去核心化的交易所，SBF 的高傲真正所带来的完整结果，在几个月内都不会被完整了解。

虽然收买似乎已经部分夭折，但一个 Binance+FTX 的巨无霸终究会是什么样子？自 2021 年开端，相关于 11 个流动性最强的交易所，Binance 的市场交易量份额已从 47% 攀升至 71%，它的总交易量比其他所有交易所的总和还要大。

虽然 FTX 的交易量只是 Binance 的一小部分，但该交易所在舍身其他交易所的情况下阅历了相当大的增加。在同一时期，FTX 的市场份额从 2.5% 攀升至 7.5%，使该交易所成为 Binance 仅次于 Coinbase 的最弱小的协作对手。

( 其他 9 个交易所中包括 FTX.US--0.8%-- 和 Binance.US--1.7%-- 因此，假设思索到这些美国实体，总市场份额甚至更大。）

往常让我们来看看收购后的市场份额，大约很可能是破产后的市场份额，假定 Binance 宣称有任何前交易员使用 FTX.US，那么这些交易员的市场份额就会增加。

将 Binance.US 和 FTX US 折合成新的 Binance 巨无霸，该交易所将宣称具有超越 80% 的总市场份额。不论哪种情况 -- 收购或破产 --Binance 的市场份额简直肯定会激增。

Alameda 是加密货币行业最大的做市商之一，其他几家是 Wintermute、B2C2、Genesis 和 Cumberland。虽然不可能知道它们对整个市场流动性的贡献有多大，但它们的资产负债表清楚地标明，该公司是一个具有系统主要性的做市商。

Alameda 的破产可能已经影响到流动性，在过去的两天里，BTC-USD 订单上的比特币数量从所有市场的约 6000 个下降到 4000 个。

BTC 和 ETH 在每一个交易所的价差都处于年度高点，这标明在极端的动摇中，所有的做市商都对价格极度愚钝。

本月早些时分，SBF 因建议对 DeFi 协议前端停止监管而遭到猛烈抨击。监管机构应当直接关心那些以舍身客户利益为代价进行严酷风险管理不当的核心化实体，而不是 DeFi。

加密货币中心化实体监管的三管齐下的方法应包括以下方式:

• 交易所和集合式存款人的贮藏证明，以证明他们至少可以 1:1 婚配存款。

• 公司的交易 / 守业部门和他们的交易所业务之间的区分。

• 披露这些交易部门的主要头寸，这些头寸可能招致市场范畴内的污染，就像 Alameda 对 FTT 的披露。

但即使这三者都被实施，仍有两个主要问题：（1）贮藏证明不会显现负债；以及（2）监管套利。没有方法保证机构会老实地行事，即使他们在区块链上广播资产。总会有一些司法管辖区允许公司玩得快，玩得好；这就是 SBF 在巴哈马同时向投资者公布坏消息的缘由。( 虽然加密货币范围的人们很痛苦地招认，美国的法规在这种情况下的确维护了客户，由于 FTX.US 可以继续处置提款 )。

这两个问题非常难处置，但什么不面临这两个问题？DeFi 可以做到不需求面临这两个困难的问题。这次崩盘，由充溢诈骗和贪心的虚无缥缈、不透明的网络形成——是 DeFi 有史以来最庞大的一次广告。

现在问题自然会转向 Binance，Binance 对 BNB 的风险有多大，假如它降到 0 美元会发生什么？Binance 能否挪用客户资产进行投资，如果发生相似的银行挤兑事情，他们能否在交易所 1:1 婚配提款？希冀 Binance 将尽其所能树立透明、动摇的财务情况，以防止这种类型的银行挤兑。

FTX 的崩盘对行业是一个严酷的打击，我们对所有遭到损伤的投资消耗者用户感同身受。FTX 7% 的市场份额将被取代，但重建失掉的怀疑将是该行业目前最艰难的应战。但我们置信，这个行业会恢复。最终，加密货币已经一次又一次地证明了本人的弹性，这要感谢有数的建立者和创新者，他们勤劳于建立一个去中心化和通明的金融未来。