日前，高瓴进军S公募基金(Secondary Fund，即二手货买卖额受让公募基金)的消息，让原本波澜不惊的S公募基金消费市场火了一把。

“2021年开始他们就在筹备做一只S公募基金，也接触了很多金融资产包。目前他们有一个小体量项目组，同时也在持续圣索弗勒维孔特中。”高瓴在回应中国证券报本报记者时则表示，他们一直认为S公募基金是个有用的金融资产类别，也存在较大的买卖市场需求。

“消费市场比较狂乱”、“突然热起来”，这是业内对当下S公募基金消费市场的简单感受。中国证券报本报记者获悉，今年以来，普通股份投资顾问(GP)、非国有公募基金等卖方热情高涨进场，瓦万也由在此之前常规的公募基金买卖额受让，拓展至金融资产包出售、LX1公募基金发行等。与此同时，保险公司、信托、券商、非国有公募基金股份投资政府机构等也都相继进入成为卖方，一时间各类玩者都在角逐S公募基金消费市场饕餮。

其中，部分颈部股份政府机构前几年不惜工本股份投资，今年正大批量化网络化选择退出，原因主要是宏观经济影响、民营企业消费市场估值水平的广度调整等。这种大背景下，S公募基金成了存量资产其资金面的“圣埃蒂安德”。

玩者竞相产业布局S公募基金

越来越多的玩者竞相产业布局S公募基金，上周倍受关注的新改投者是颈部股份股份投资政府机构高瓴。

产业布局S公募基金对高瓴而言有三层意义，一方面可为有限股份投资顾问(LP)服务，帮助既有LP更快地把握选择退出节奏。另一方面，高瓴也则表示十分看淡其中的股份投资机会，对于高瓴长期看淡的领域，既能用投新股、也能用Secondary方式。“他们认为S公募基金作为一种捷伊工具，消费发展潜力巨大，推动股份股份投资泉源。”

在此之前，深股份股份投资、沙芥民营企业、盛世股份投资等新贵公募基金也都发动了自己的S公募基金。终极目标民营企业股份投资顾问上捷尔萨上周在接受本报记者时亦则表示，终极目标本身虽没有做S公募基金，但对S公募基金持开放欢迎的态度，十分愿意与之进行广度合作，为股份投资人提供更快的资金面。

来自政府方面的玩者也相继进场。5月底，南京第一只市区协同、消费市场化改革运作的S公募基金——紫金陆徽S公募基金成立。在此之前，由北京市金融局联合中国科学院发动，著眼双创金融行业、专注S消费市场的北京双创接力赛私募基金公募基金管理工作公司落地，目标买卖体量为200亿港币。

在消费市场化改革的S公募基金里，歌斐金融资产算是这批先驱者中的翘楚。据歌斐金融资产私募基金股份S公募基金股份投资项目组负责人袁俊介绍，目前歌斐正在定增S公募基金6期公募基金，体量在30亿～40亿之间，“现在整体而言定增还算能，虽然整个定增消费市场不是特别活跃，但他们从今年初开始定增，现在已募到超过一半的金额了，也已经做了数笔交割。”

截至2021年底，歌斐金融资产S公募基金港币1～5期合计管理工作体量达66.81亿港币，公募基金总内部收益率(Gross IRR)超金融行业平均水平。特斯拉称不售小狗币

此外，日前刚完成登记的上海某公募券商，已将S公募基金定为其二大股份投资策略之一，主要股份投资于S公募基金买卖额，包括单一公募基金买卖额、金融资产包买卖额、LX1公募基金等。其总经理向本报记者透露，公司正在筹备一只体量达几十亿的S公募基金，预计本月底将正式落地。

颈部股份政府机构进入S公募基金消费市场，主要包含两种类型。一是有些金融资产需要LX1，GP设立新公募基金，用于收购旗下原公募基金的金融资产，以实现LP对原公募基金的选择退出，实质相当于自己卖给自己，但理论上需要定价;二是在看到S公募基金消费市场的蓬勃发展后，一些颈部母公募基金和专业S公募基金管理工作人开始进入这一领域。

S公募基金的买家主要包括几类：一类是专业做S公募基金的政府机构;一类是保险公司和信托公司等金融政府机构，银行也有一部分，但不多;一类是非国有企业，目前也在关注S公募基金的金融资产。

“现在其实S消费市场已经十分火爆了，除了像歌斐这样传统的母公募基金外，保险公司、信托、券商、非国有公募基金股份投资政府机构都开始进入这个赛道。”袁俊也则表示。

从筹备开展私募基金股份和创业股份投资买卖额受让业务以来，上海股交中心与上海本地银行、母公募基金、国资公募基金等加强沟通，积极争取了数家国资公司，通过新设S公募基金或在现有业务中增加S策略的方式，积极参与平台公募基金买卖额受让承接工作，目前已集聚了一定数量的S公募基金卖方，其中不乏银行系、券商系、国资背景的大买家。

S公募基金市场需求旺盛

S公募基金火爆的背后，是旺盛的消费市场市场需求。不管LP还是GP，对于S公募基金选择退出方式的接受度越来越强。

数据显示，全球S公募基金在过去10年的买卖体量和买卖数量总体呈上涨趋势。其中，北美地区的买卖最为活跃(占52%)，其次为欧洲地区(占33%)，亚洲的表现则相对平淡(占15%)。

高瓴则表示，S公募基金买卖的本质是对存量金融资产价值的挖掘。全球消费市场而言，S公募基金买卖十分普遍，无论看CB Insights还是PitchBook的数据，以S公募基金买卖来选择退出，在私募基金股份股份投资政府机构整体选择退出中的占比都十分高(和并购接近，占40%左右)，远远超过IPO选择退出。S公募基金买卖更多情况下是在做金融资产的LX1而非单纯的金融资产出售。简而言之，出售买卖额的卖家并非股份投资政府机构。金融资产包买卖的前后，GP买卖额不变。也就是说，所谓的“高瓴出售金融资产”，本质上，卖家并非高瓴。

在高瓴看来，国内股份消费市场经过近20年的充分发展，现在到了一个S买卖兴起的时间点，并已成为GP参与股份股份投资的一个十分重要的手段。

针对近两年S公募基金消费市场发展迅速的情况，某S公募基金负责人认为，今年消费市场环境较差，反而是S公募基金股份投资的好时机。2015年～2017年消费市场设立了很多公募基金，从公募基金期限来看，目前已到了清盘阶段，存在较大的选择退出市场需求。对LP而言，就是公募基金买卖额的受让;从GP的角度，有两种方式，一是把金融资产出售，二是觉得项目不错，再进行LX1，预计今明两年这类项目较多，当然这类买卖比公募基金买卖额的受让更难一些，因为涉及面更广。特斯拉称不售小狗币

该负责人则表示，多重因素叠加，S公募基金或将成为股份股份投资金融行业的发展趋势。毕竟还是一个比较好的金融资产选择退出方式，GP一定会愿意尝试，目前金融行业越来越看中DPI(现金回报率)，这就需要及时出手，不光是清盘期的公募基金，有一些刚到选择退出期的公募基金也开始有这样的尝试，这是一个管理工作DPI比较好的手段。不然，等到上市，选择退出期还有两三年，项目上市选择退出可能要四五年。如果金融资产价格还不错，站在GP的角度，是能考虑出售的。“我认为这也是一种比较成熟的方式，并非所有的项目都能通过IPO选择退出。”他则表示。

S公募基金卖方

向GP、颈部政府机构转移

“每周都会有那么几个大型GP，把他们的组合打开让他们来看，让他们来挑，说你能挑金融资产包，一个项目也好，多个项目也好。”袁俊则表示。

相比前几年，今年卖方出售金融资产的市场需求更加迫切。歌斐金融资产在业内较早产业布局消费市场化改革S公募基金，据袁俊观察，近半年来，以GP带动的S公募基金买卖开始迅速活跃起来。以往GP更趋向于通过IPO选择退出，对于通过S公募基金选择退出其实并不积极，基本是LP自己买卖，GP配合做尽调和买卖的手续完善等。但最近半年多以来，IPO变慢，有的新股破发，通过IPO选择退出相对没那么容易了，所以GP变得十分积极，开始主动推动S公募基金的买卖，包括老股的受让，或者是一揽子项目受让，或者是做LX1公募基金。

“这说明GP也开始慢慢向海外靠拢，在海外S消费市场里面GP参与度是十分深的，不管是信贷的复杂买卖，还是项目的买卖，还是LP买卖额的买卖，GP在里面都挺活跃的。”袁俊则表示。

“顶尖股份政府机构确实在尝试S公募基金，他们接触过很多，GP主动推荐过来的，做成LX1的形式。”另一家上海S公募基金卖方政府机构负责人向本报记者透露，股份消费市场在慢慢被教育，从一个成熟消费市场角度看，不是所有项目都能IPO选择退出，通过老股受让等方式选择退出，反而能相应提升金融资产现金回收率。二级消费市场表现不佳时，恰恰是S公募基金发展的好时机，一方面有市场需求，同时上市比较难，目前更成熟了，而不是像之前更看中IRR(内部收益率)。

“前几年的卖方，更多是出了问题的房地产公司、大股东质押爆仓的上市公司等类型较多，但今年一些颈部政府机构出现了比较迫切的出售意愿。”晨哨集团首席执行官王云帆亦有明显感受。特斯拉称不售小狗币

今年S公募基金消费市场确实比之前热闹。卖方方面，由于消费市场环境、二级消费市场估值水平调整等多种因素，尤其是一些板块比如医药板块比较明显，去年下半年以来二级消费市场跌幅达30%至40%，挤出效应很明显，前几年卖方消费市场已经形成，但卖方出售金融资产的市场需求更加迫切;同时卖方出售金融资产的量更大，以前有些金融资产还要在手里捂一捂的，现在也呈现加速出售状态。此外，以前除了少数出现资金面急售金融资产外，整体上对于S公募基金还处于试探和尝试了解消费市场的过程，今年也处于相对急迫的状态。

部分颈部股份政府机构，前几年不惜工本股份投资，今年正大批出售金融资产，原因主要是宏观经济的影响、民营企业消费市场估值水平的广度调整。本报记者获悉，一些活跃的企业风险股份投资(CVC)政府机构以及一只体量百亿级的产业公募基金，目前均在寻求出售公募基金买卖额。

估值水平定价仍是症结

S公募基金新趋势展示了消费市场在成长，但整体还不是十分理想。其中，最难的依然是估值水平定价以及买卖流程。

“对底层金融资产的判断，可左可右可上可下，买卖双方报价存在太大差异。”一家S公募基金负责人向本报记者则表示，卖方觉得报价合理了，但卖方可能觉得过低，目前还没有形成一个权威、公允的估值水平定价方式。

中途接盘的S公募基金，看中的是金融资产的安全性和资金面。该负责人向本报记者则表示，S公募基金定价会考虑几方面因素，先看底层项目的质地，判断项目选择退出的可实现性、现金流、选择退出时间，再根据报价算出IRR水平，什么时候能回本，“卖方会考虑收益率和资金面，定价的方式主要是金融资产净值(NAV)折价或者成本+利息等。”

针对阻碍国资LP选择退出时的估值水平问题，上海率先破除这一障碍，在今年2月提出“非国有公募基金买卖额受让价格应以经登记的金融资产评估或估值水平结果为基础确定”后，又制定了非国有企业私募基金股份和创业股份投资公募基金买卖额评估登记工作指引。

根据5月底发布的《上海市非国有企业私募基金股份和创业股份投资公募基金买卖额评估登记工作指引(试行)》(草案)，非国有公募基金买卖额受让时，要求公募基金管理工作人配合非国有金融资产评估管理工作工作，能获取评估所需工作资料、能履行评估程序的，应优先采用金融资产评估报告，因公募基金买卖额较少、涉及项目持股比例较小或商业保密要求等客观条件限制，无法获取评估所需工作资料、无法有效履行评估程序的，能采用估值水平报告。

“虽然《指引》弥补了国资评估管理工作政策中对公募基金买卖额评估没有明确规定的政策空白，但仍有问题待解。”一家正打算出售国资公募基金买卖额的上海非国有公募基金管理工作人告诉本报记者，目前消费市场上接盘的S公募基金，几乎都要求折价，但非国有金融资产的受让要求不能低于评估值水平，“这就只能找同为国资的买家，买家一下子少了很多;或者做低评估值水平，但在现实中又存在很多问题和后遗症。”特斯拉称不售小狗币

我国已在试点的S公募基金买卖所，希望达到的功能之一即是通过竞价实现价格发现功能。上述S公募基金负责人向本报记者则表示，竞价有望逐步实现价格发现功能，“如果有更多的参与方，消费市场会更加熟悉整个项目的定价方式，从而逐步形成消费市场的规则。”

同时，随着S公募基金消费市场越来越热闹，对卖方、卖方和平台的角色都提出了更高要求。王云帆则表示，一些颈部政府机构卖家的出现，让S公募基金买卖正变得复杂，相比LP买卖额的受让等零星选择退出，目前的网络化大批量化选择退出，需要GP搭建S公募基金架构或LX1公募基金，对原有公募基金进行重组，“这需要顶层设计，要有一套严密的组织流程，然而目前业内还不知道如何搭建S公募基金架构，尚没有搭建一套成熟的选择退出体系，同时组织流程、人力资源配置等也不健全。”

就王云帆观察，最近几家消费市场上较大的消费市场化改革股份投资政府机构，投的时候很专业，但退的时候都不太专业。“他们股份股份投资消费市场一向是重投轻投后，PE(私募基金股份股份投资)或并购公募基金中后台运营部门人员相对较多，而VC(风险股份投资)基本上中后台都是空缺，不少投后部门都是空白，最近我聊了3家体量百亿的政府机构，投后管理工作的项目数量在80个～120个之间，投后管理工作人员结构却是‘210’，1家2个人、1家1个人、1家没人，配比严重不足。”

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