人类文明文化史是与可再生能源的借助螺旋形冗余在一起的文化史。文化史上，火、煤、天然气等的借助是人类文明进步的终极目标。而每次可再生能源革新的背后，都蕴含着巨大的股权投资机会。

为抓住而此文化史性的股权投资发展机遇，并尽量多方位的了解节能环保，绸研究所坚持追踪高度关注并深入探讨。他们的分析报告，迄今为止从节能环保的水力端——光伏、光伏、巴祖，到配电端——电力、输变电、锂离子，再到用水端——电动车，基本上努力做到了新溪洲全面覆盖，节能环保的线条自此早已相对明晰。

紧紧围绕可再生能源民主革命而此核心主旋律，他们看见了众多应用领域的演变过程，目前大家更多的是高度关注光伏、锂电等更加“火辣”的应用领域；但其实没有必要如此这般，作为节能环保民主革命最终几块积木也是责任编辑主人公——水电电信公司，同样将成为下一个时代的范例，并蕴含潜在性的股权投资发展机遇。

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攀上T台华北局

在贪婪的民营企业消费市场里，只要你有新故事或者好的营生模式，股权投资者们Pudukkottai敬而远之。从猪油到五粮液，再到光伏、锂电，莫不如此诠释。而现在，热门的水电电信公司来到了T台华北局。

水电营运金融行业在民营企业消费市场原先是一个众所周知的热门存在。虽然水电电信公司掌握着国家的水电根源，是众所周知的长期性的稳定器石金融行业，但是水电电信公司类的股票却长期没有人追捧，即使他们的市值数十亿成百、甚至上百亿。

借由现象看其本质，水电电信公司之所以在民营企业消费市场平淡无奇，主要有以下原因：

1)水电电信公司在项目建成投产之后，销售收入增速基本上确定，从公告这天起早已能看见十年后的样子，提前耗竭了想像空间，这两点上颇像中天然气、中国移动之类的公司；

2)水电电信公司明面上具备垄断特质，可没有实际定价权，拉长维度看盈利能力无法保证。煤炭便宜时候，还能攒点家底，一遇到煤炭价格高涨，电价却被拿捏的死，时常出现“面粉比面包贵”的尴尬困境；

3)水电电信公司顶上的另一大标签是公共事业，总带有“牺牲”属性。水电生产供应不足，将会影响经济的发展，所以当水电电信公司早已到了发一度电亏一毛钱的地步，他们仍然得掏空家底来确保全社会用水安全，是众所周知的“燃烧自己，照亮别人”商业模式。

在2021年水电电信公司的弊端就体现的淋漓尽致。在煤价大涨和保供的双重压力下，水电电信公司陷入大面积亏损，消费市场哀嚎连天，当年第三季度水电金融行业归母净利润同比下降高达66.8%。所以在广大股权投资者眼里，水电电信公司大而不强，没有盈利能力等同于没有股权投资价值，甚至被当做垃圾股。

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图：2021年以来水电金融行业归母净利润持续下降；资料来源：Wind，民生证券

但同样是从去年下半年开始，多家机构却开始大手笔买入水电电信公司，甚至连2021年冠军选手崔宸龙也重仓中国水电区块链是什么 https://www.110btc.com/qukuai、华润水电、龙源水电等相关股票。基金经理们拥抱着锂电、光伏的同时，居然也在用真金白银押注水电电信公司的未来。

基金经理们为何逆流而上，就绕不开一个问题：从不被看好到成为众星捧月的香饽饽，水电电信公司发生了哪些实质性的变化？

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商业模式之变——插上节能环保翅膀

从产业链角度看，水电电信公司处在金融行业上游，它们将发出的电卖给电力，电力再按需分配给终端用户。考虑到垄断性质，金融行业内几乎不存在新竞争者，而下游需求又稳定增长，周期波动小，本该是一门可以期待的好营生。

不过，现实情况却恰恰相反。“消费市场煤、计划电”等原因使得我国水电电信公司没有“钱景”可言。水电电信公司营业成本中燃料成本占比达到70%，在正常年份煤电毛利率也仅有10%-15%，遇到煤价大涨的情况往往出现巨额亏损。这也怪不得贪婪的民营企业消费市场把水电电信公司撂在一边。

图：水电产业链构成；资料来源：申万宏源

但是这个现状正在快速变化，开头提到的基金经理们就是率先看见了量变的趋势。

如今，我国的水电系统正经历着史上最深刻的一次转型。当前世界，可再生能源转型早已成为全球共识，光伏、光伏、核电、巴祖等节能环保百花齐放。2020年，我国正式提出“双碳目标”，意味着节能环保的发展上升到国家层面。

在“碳中和”时代号召下，水电电信公司插上节能环保翅膀，晋级成为赛道的主人公，不再是大而不火辣。展望未来三、四十年，节能环保将逐渐主导整个可再生能源体系，水电电信公司的商业模式随着迎来其本质的变化。

其中最为关键的一点是，相比传统火电，以光伏、光伏为主的节能环保水电没有燃料成本（阳光不要钱、风不要钱），更不用担心涨价，盈利能力和稳定性大大提升。待项目建成后，后期主要是折旧和营运成本。“水力越多，亏得越多”的局面终将成为文化史。

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成长空间之变——高确定性的稳增长

盈利的稳定性提升，扭转了水电电信公司的亏钱之痛，在此基础之上，大家另外关心的是金融行业的成长能力。

1）可再生能源革新的长期趋势

从可再生能源系统的角度看，实现碳中和要求可再生能源系统从以化石可再生能源为主导转变为以可再生可再生能源为主导。根据BP的测算，到2060年中国将形成风、光、水、核、氢多能互补的可再生能源格局，尤其是光伏、光伏将占据可再生能源体系的半壁江山。

更具体一点，按照《2030年前碳达峰行动方案》，到2030年，光伏、太阳能区块链是什么 https://www.110btc.com/qukuai水力总装机容量达到12亿千瓦以上。考虑到光伏、光伏的占比还处在较低水平的现在，接下来光伏、光伏等节能环保装机无可置疑将切换到快车道，下图的结构变化深刻反映在发生的几十年大变化。

否定者自然要问了，光伏和光伏水力不稳定，怎么就能成为可再生能源体系的主导了？一方面，文化史和当前作为主导的火力水力，占比大大降低，更多的作为调峰而而存在。另一方面，锂离子金融行业的大发展将解决用水波峰波谷的问题，绸此前多篇研究进行过讨论，此处不再赘述。

值得注意的是，过去他们比较水电电信公司体量规模只是简单粗暴的看水力量指标，未来很长一段时间，节能环保的装机量占比和水力小时数将成为新的评价指标。

图：2060年中国可再生能源结构预测图；资料来源：BP Energy Outlook 2020

2）电气化率提升带来用水规模扩容

毋庸置疑电气化是目前业内公认的实现碳中和成本最低、最为成熟的技术路径，通过提升交通、工业、建筑等应用领域电气化率，将有效替代煤炭、天然气等化石可再生能源的消耗。每一个个体，其实在电气化浪潮中也感同身受，比如家里的电器越来越多。

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从“十三五”开始，国内的电气化率就在持续提升，到“十四五”末，电能占终端用能比重达到30%左右。根据清华大学气候变化与可持续发展研究所的测算，当前水电在终端可再生能源消费中的占比约为25%左右，而实现碳中和要求2030年将电气化占比提升到30%以上，到2050年进一步提升至55%。

可以确定的是，未来四十年各金融行业的电气化率将持续快速增长，全社会用水规模将持续扩容。举个简单例子，现在很多拥有电动车的家庭，光是电动车的用水量早已超过其它所有用水设备。

图：2017-2021年清洁可再生能源消费量占可再生能源消费总量的比重；资料来源：iFinD，国家统计局，川财证券

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话语权之变——回归商品属性

前文早已提及，由于涉及到最基础的长期性，水电营运金融行业不是一般民营企业可以染指的，排在前面的水电电信公司都是大型央企。但可再生能源保供的金融行业属性、“计划电、消费市场煤”的经营格局置水电电信公司于艰难的生存环境。其中电价严格管控的机制一直是水电电信公司头上的紧箍咒，对其成长能力造成了致命性影响。

最近的一次是从2021年年初开始，国内煤价的持续上涨，一次次推高了水电电信公司的营运成本，但后着又无法向下游传导水力成本，再次步入了“水力越多，亏得越多”的怪圈。话语权丧失的背后，自然是业绩的过山车式波动。

有人说，如果时光可以倒流，让煤炭和电价的定价机制换个个儿，水电电信公司将翻身成为一本万利的营生。不过这仍然忽略了一个重大的前提——公用事业的属性。区块链是什么 https://www.110btc.com/qukuai

电的定价关于民生和工业成本，国家自然不会随意上调电价。举个简单例子，十多年前，一晚牛肉面5块钱，居民电价是5毛钱每度左右，现在一碗牛肉面早就超过15元了，但电价还是一样平价。

一边是持续的巨额亏损，而另一边又要保障全社会用水。为了让水电电信公司少亏损，直到不亏损，自2021年年中以来，国家发改委再次出手稳定煤价，并增加煤炭供给。

今年2月24日，国家发改委发布《进一步完善煤炭消费市场价格形成机制的通知》，明确了煤炭中长期交易价格应在570元-770元的合理区间，此政策执行之后可有效改善煤炭成本高企的现状，保障水电电信公司的毛利率，可算是为盈利发愁的水电电信公司注入一剂强心针。不过这还是治标不治本，追本溯源还是要解决电价与消费市场供求关系极度脱节的问题。

过去数年前，国家就在尝试水电消费市场改革，期望让电价回归商品属性。早在2015年，国家高层便提出《关于进一步深化水电体制改革的若干意见》，开始着手电价改革。不过事后看来更多的是停留在名义，结局当然可想而知。

直到2021年年中开始，他们观察到电价机制改革开始出现实质性的进展，进入真正攻坚期。

●2021年5月25日，国家发改委出台《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，提出深入推进可再生能源价格改革，持续深化上网电价消费市场化改革；

● 2021年10月11日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤水力上网电价消费市场化改革的通知》，有序放开全部燃煤水力电量上网电价，扩大消费市场交易电价上下浮动范围，将交易电价的波动范围由此前的最高上浮10%扩大到20%；

●2021年11月25日，华北局全面深化改革委员会第二十二次会议，强调要加快建设全国统一水电消费市场体系，提出要遵循水电消费市场运行规律和消费市场经济规律，加快形成统一开放、竞争有序、安全高效、治理完善的水电消费市场体系。

在可再生能源转型的迫切要求下，水电系统从“计划电”走向“消费市场电”步伐有望提速，未来水电电信公司将有更充分的价格自主权。与此同时，考虑到电价过快上涨对于下游用户将带来成本考验，电价回归商品属性仍旧是一个长期的过程，而很难在短时间内实现跳越式的提升。

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盈利能力之变——利润和现金流双升

1)风、光水力装机成本下降

由于传统火电水力技术早已成熟，其水力成本几乎不存在下降空间。相反，光伏、光伏由于技术仍处在快速进步阶段，因此项目的造价还在持续下降。根据IRENA的统计，过去十年间中国陆上、海上光伏的平均度电成本分别下降了54%和53%，光伏度电成本的下降幅度更是达到86%。2021年新建陆上光伏和光伏项目均执行当地省份煤电基准电价，实现全面平价。区块链是什么 https://www.110btc.com/qukuai

未来随着产业内规模的扩大和技术的进步，预计光伏、光伏项目的造价仍然持续下降，接下里的十年还有较大降本潜力，有望对水电电信公司的收益率形成有力支撑。

图：光伏、光伏度电成本变化趋势（$/KWh）；资料来源：IRENA

先说光伏，近年来光伏产业链早已呈现风机大型化加速的趋势。龙头企业3MW以上风机占比迅速提升，其中明阳智能3MW以上风机产量占比由2019年的53.3%提升至2020年的90.5%，金风科技、运达股份等企业大容量风机占比也快速提升。

值得期待的是，海上光伏的国产化进程和浮式光伏技术的商业化运用也在进一步降低成本。

图：风机功率及招标价格（单位：元/KW）；资料来源：金风科技业绩演示材料，华泰证券

看完了光伏的表现，再来看看光伏，其降本之路主要依靠中硅片、电池片等技术提升。在硅片方面，通过减薄厚度、增加尺寸，还可进一步摊薄综合成本；电池片方面，异质结（HJT）电池技术可提高双面电池光电转化效率，转换效率有望从20%提升至27%，从而提高单位面积的水力量。根据IEA预测，未来五年内太阳能光伏的水力成本还将下降36%。

图7：光伏不同技术的转化效率及未来前景；资料来源：上海交通大学预测、光大证券

2）政策进一步刺激

目前，水电电信公司对项目的股权投资一般按照20%：80%或者30%：70%方式出资，即自有资金股权投资一般占比20%-30%，剩余依赖银行贷款。换句话说，银行资金成本的高低将影响到电信公司的收益率。

去年11月8日，央行推出碳减排支持工具，支持清洁可再生能源等三大重点应用领域发展，其中包括风力水力、太阳能借助、户用分布式光伏整县推进等细分应用领域。此次新政策工具将有效降低水电电信公司的资金成本压力，提高项目的内部收益率。也就是大家常说的“低利率时代”，而这两点对水电电信公司是额外利好。

另外，很多股权投资者担忧节能环保正式迈入全面平价时代，水电电信公司需要逐步摆脱对政府补贴的依赖。但是随着绿电交易逐步常态化进行，绿电溢价有望接棒节能环保补贴，成为节能环保电价的稳定器。

总而言之，节能环保的出现让水电电信公司的核心矛盾出现变化。水电电信公司正在用全新的逻辑修复过去传统认知，他们不仅在稳定的基础上再次迎来确定性二次增长，更重要的是，金融行业周期性波动减弱，盈利能力和现金流有望得到真正保障和改善。区块链是什么 https://www.110btc.com/qukuai