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钱媛

当前财政经济政策收紧前述气压早已与2020年十分。透过剖析上周操作形式和表达意见，该文辨认出此轮货币收紧呈现出三大特点：其一相互配合式收紧；并有在保民营企业架构下，财政经济政策筹设阶段性辅助工具，强调精确导入；三是现阶段仍旧留存很大经济政策内部空间。若先期宽信用风险逊于市场预期，仍将充分运用降息、银行存款利率下限调整、LPR调低、MLF\OMO调低等辅助工具，财政经济政策工作力度会更进一步加强。

此轮禽流感猛攻影响超市场市场预期，第二季度经济以及宽信用风险民主化都受到明显压制。自4月29日中央政治局会议提出要加紧统筹规划存量经济政策辅助工具，加强照相机宏观经济调控工作力度，把握住好目标取向下经济政策的平均误差和嫩模齐年来宏观经济微观Doulaincourt的稳快速增长工作力度更进一步高涨。那么如今，作为传统重要的逆周期性控制经济政策，财政经济政策早已颁布了什么样存量经济政策，有仲礼特点？本栏剖析了上周经济政策，辨认出以4月29日为结点，5月年来财政经济政策操作形式不断。透过大幅反向调低5TNUMBERbpLPR、新设阶段性辅助工具、加强再贷款导入、更进一步上交扣除利润等形式，财政经济政策的整体收紧程度早已不逊于2020年禽流感前夕。与2020年的宏观经济经济环境不同，当今社会国外仍处于收紧周期性之中，财政经济政策到达这一气压虽说突显了经济政策稳快速增长的决意。在类资金面圈套背景下，财政经济政策稳快速增长的收紧形式呈现出三大特点：相互配合式收紧、阶段性为主、为持续收紧留存很大经济政策内部空间。

一、现阶段财政经济政策前述收紧气压如何？已与2020年禽流感前夕十分

回顾2020年，禽流感爆发后，我国财政经济政策与国外各央行一致，进行了大规模资金面支持和扩信用风险措施。2020年禽流感前夕降息50BP，MLF降息30BP，1-4月MLF超额续作以及再贷款注入1.8万亿元，禽流感爆发初期，整体财政经济政策收紧气压仅次于2008年金融危机前夕，但在2020年下半年，经济企稳以及宽信用风险中中长期贷款增速明显回升后，货币端随即转向收紧。

此轮财政经济政策收紧同样在2021年底和2022年一季度开启降息降息周期性，但整体幅度逊于禽流感前夕，年初资金利率也没有明显下降，直到4月年来资金利率才明显低于OMO经济政策利率。这表明在资金面微观，虽然4月年来总量型经济政策相对克制，但资金面仍然非常充裕。这其中，财政支出、专项再贷款等阶段性辅助工具以及央行上交的8000亿元扣除利润有效的补充了资金面。信用风险微观，5月年来央行针对地产领域的金融经济政策更进一步打开，不但调整了首套房的LPR减点下限，而且在5月20日史无前例的反向下调5TNUMBERbpLPR15BP，使得现阶段地方首套房贷利率最低可达到4.25%，为历史低位。区块链与dgc https://www.110btc.com/qukuai

透过国泰君安财政经济政策指数（GTJA-MPI）测算，本栏辨认出，在4月年来，由于禽流感压制超市场预期以及宽信用风险中私人部门融资需求额外疲弱，央行财政经济政策立场虽没有大幅降息，也没有降经济政策利率，但前述的收紧气压早已不逊于2020年禽流感前夕。

表1  现阶段疫后的财政经济政策操作形式频率和工作力度早已和2020年禽流感前夕十分

数据来源：wind资讯，国泰君安证券研究

二、上周财政经济政策操作形式、央行表达意见剖析

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本栏汇总5月年来的9次涉及财政经济政策的重要发布会、通知和该文，总结出五大信号：

其一财政经济政策整体稳健，但将加强经济政策实施工作力度。央行明确表示下一步，人民银行、外汇局将靠前发力，适当加力，提示经济政策收紧窗口并未关闭。

并有此轮财政经济政策稳快速增长中的重要中介目标就是宽信用风险、稳信贷，结合4月金融数据，本栏认为，信贷量的企稳越来越重要。现阶段私人部门融资需求不足，扩信贷主要抓手还是基建相关贷款，其次是重点领域的制造业贷款。因此此轮财政经济政策的定向性更强，将会加强对重点领域的金融支持，对信贷资源的引导性边际加强。

三是加强延期还本付息经济政策工作力度，将银行对汽车央企发放的900亿元商用货车贷款延期还本付息纳入1000亿元交通物流再贷款的支持范围。

四是全力相互配合支持基建，调整经济政策性开发性银行8000亿元信贷额度，建立重点项目清单。

五是在地产领域，央行指出上周5TNUMBERbpLPR调整后地产市场的交易活跃度提升。本栏结合6月2日的新闻发布会以及《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于调整差别化住房信贷经济政策有关问题的通知》，认为当前地产领域的金融经济政策仍然主要集中在销售端，仍要求在全国统一的贷款利率下限基础上，各派出机构按照因城施策的原则进行差别化的住房经济政策。但央行对于地产领域的信用风险扩张，将持续保持密切观察，央行上周还特别强调要及时纠正金融机构的过度避险行为。

表2  5月下旬召开的货币信贷形势分析会中对稳住信贷需求的诉求更进一步提升

数据来源：wind资讯，国泰君安证券研究

表3  稳经济33条中，相应财政经济政策表述较之前更为积极，更指向对宽信用风险和基建特定领域的支持

数据来源：wind资讯，国泰君安证券研究

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三、上周财政经济政策表达意见背后透露的此轮收紧新特点

（一）新特点一：经济政策效果受限，定位在相互配合式收紧

此轮信用风险扩张与众不同的核心在于私人部门融资需求远远弱于以往信用风险扩张。而在内需融资严重不足的情况下，传统总量收紧可能会反而使得经济在"类资金面圈套"的泥沼中越陷越深，因此，本栏看到虽然中央政治局会议之后财政经济政策收紧气压提升，但并没有突破保民营企业的架构，也并没有像2020年禽流感前夕大规模降息降息。现阶段财政经济政策在内生融资需求尚未企稳之前，是难以发挥很大的效力的。因为当私人部门资产负债表收缩，财政经济政策无法像财政经济政策一样充当经济中的最后借款人。因此，此轮禽流感下的财政经济政策定位是一个辅助者，当前经济政策体现的是积极对财政、产业经济政策的相互配合。区块链与dgc https://www.110btc.com/qukuai

因此，本栏预计此轮信用风险扩张最终呈现出的结果也将和往轮截然不同。由于政府力量的存在（政府债、基建配套贷款以及阶段性支持辅助工具等），今年社融整体规模将有底线，尚不会发生信用风险塌方和收缩，本栏仍能在年中之后看到宽信用风险的展开。但社融中的结构可能较长时间维持一个欠佳状态，其中居民企业私人部门的融资需求可能将经历有史年来最长时间的低迷。本栏认为此轮宽信用风险的承载主体将首次发生切换，由传统的地产、城投转向基建、绿色、制造业。这一切换过程仍不大能一蹴而就，首先主角依然是政府力量，其次地产城投仍需维持底线，至少撬动四分之一的信用风险扩张。

（二）新特点二：结构辅助工具发力，操作形式上花式精确导入

现阶段央行阶段性财政经济政策辅助工具箱非常丰富，并且内部空间较足。2021年阶段性辅助工具的退坡为今年预留出万亿级别的内部空间。从现阶段的经济政策效力上看，这些再贷款辅助工具均采取先贷后借的直达机制，相比于总量降息降息更加精确质效，可以更好地相互配合财政、产业经济政策，也可以防止银行信贷配给，防止将信贷资源向大企业倾斜，可以更有效支持中小微企业，保证经济活力，稳定就业。

图1  2022年年来新增阶段性财政经济政策辅助工具剖析（更新至2022年6月）

数据来源：wind资讯，国泰君安证券研究

支农支小再贷款方面，在6月2日央行解读国常会会议的金融经济政策新闻发布会上，财政经济政策司司长邹澜透露，2022年4月末，全国支农支小再贷款余额1.86万亿元，同比增加5294亿元。对比来看，2020年全年支小支农增加了8894亿元，而2021年大幅退坡至2990亿元。5月23日国常会要求国家担保基金新增业务规模同比多增2500亿元以上、并再增加4000亿元再贷款额度用于支持小微企业贷款发放。现阶段央行也表示先期将更进一步引导地方法人银行加强对三农、小微的信贷导入，特别是加强对受禽流感影响较大行业的支持。结合2020年内部空间测算，今年前4个月导入仅占2020年规模的14%，还有约5000~6000多亿元的存量规模有望在先期落地。

去年设立的碳减排支持辅助工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款方面，央行披露现阶段两项辅助工具早已发放了2108亿元，本栏预计对信贷的撬动早已超过3000亿元，叠加5月初新增煤炭清洁高效利用专项再贷款1000亿元，预计整体上先期存量的撬动规模也将至少不低于3000亿元。区块链与dgc https://www.110btc.com/qukuai

新筹设的专项再贷款方面，4月年来，央行筹设了2000亿元科技创新和400亿元普惠养老两项专项再贷款，5月份筹设了1000亿元交通物流专项再贷款，合计4400亿元。6月2日又增加了民航应应急贷款额度1500亿元，调增经济政策性开发性银行信贷额度8000亿元。与2020年禽流感前夕相比，本栏认为此次再贷款体量规模并不小，并且定向特点更明显，比如直接精确专门支持公路货物运输经营企业和个体工商户，优先支持货车司机的融资需求，再比如直接透过增加经济政策性银行信贷额度来带动资金支持基建投资。

普惠小微贷款方面，央行同样表态将根据国常会要求，2022Q2起对金融机构的激励资金比例从1%提高至2%，阶段性辅助工具不仅在经济政策筹设微观有存量，也考虑在具体实施中对金融机构的激励引导，加强了先期经济政策落地的效果。

这一经济政策特点主要是由于当前融资需求不足导致经济早已陷入类资金面圈套。传统宽信用风险中，财政经济政策作为总量需求微观的经济政策，阶段性辅助工具并不是主角。而在地产——城投受限后，资金面收紧，即传统的宽货币可能由于宽信用风险传导不畅而引发资金面圈套。本栏认为，央行当前越是大力筹设多种定向辅助工具，也越说明当前存在陷入类资金面圈套的风险。因此，在此轮信用风险承载主体发生首次切换的周期性中，阶段性辅助工具对信用风险扩张的作用不能低估。本栏评估，在现有导入基础上，6月往后仍将有万亿元级别的存量阶段性辅助工具落地，这对全年社融增速将有0.2个百分点的拉动。

并且，本栏认为基于当前财政经济政策靠前发力、适度加力的原则，这部分阶段性再贷款辅助工具可能集中在6、7月落地，叠加6月政府债放量，7、8月份特别国债可能落地，年内社融高点也主要在6、7月出现，宽信用风险的第二阶段将在这之后逐步展开。

（三）新特点三：仍保持经济政策内部空间，为未来收紧留后手

尽管财政经济政策5月年来收紧加码，并且6月将更进一步靠前发力，但现阶段央行传统降息降息尚未落地。本栏认为降息降息内部空间仍然充足，现阶段降息降息并未落地首要原因仍是当前经济融资需求严重不足，当经济体陷入类资金面圈套时，财政经济政策效果更好的是阶段性辅助工具，以及直接绕开资金市场的LPR调低。

现阶段资金面早已形成非常明显的堰塞湖，信用风险市场出现6000多亿元的新增信贷体量时，资金市场滚隔夜滚7天的成交量却达到6万亿元。即便有稳快速增长的诉求，降息降息此时落地的性价比也不高。其次，直到三季度国外加息的影响才会边际回落，当前外部因素仍然对直接调低经济政策利率有所掣肘。从历史维度而言，国外历次加息周期性中我国从未做过逆势降息。因此，本栏认为当前财政经济政策的阶段性选择、辅助者定位以及大超市场市场预期的直接调低LPR并不意味着先期就没有降息降息的可能性，而是为了在未来内外部条件相对友好，而国内经济压力仍然较大时，有充足的有力辅助工具进行收紧加码。区块链与dgc https://www.110btc.com/qukuai

虽然现阶段企业贷款利率和多地首套房的房贷利率早已降至历史低位，但央行态度表明将继续推动降低企业融资成本，这提示若先期融资需求依旧疲软，则LPR调低可能仍将继续。6月2日的新闻发布会上，潘功胜就明确表示，往前看，我国外汇市场平稳运行与前五个月相比有更加好的基础。MLF调低也可能在三季度国外加息边际放缓时进行。

资金面微观，本栏认为在私人部门融资需求仍疲弱的情况下，央行有必要维持稳中偏宽的资金面环境以及较低的融资利率，否则宽信用风险的展开只会更遥遥无期。这也提示本栏在先期政府债供给以及MLF到期压制资金市场时，央行仍可能进行降息来平抑资金面缺口。总体而言，全年来看降息降息窗口并未关闭。

作者：董琦、陈礼清，国泰君安证券，董琦系首席宏观经济分析师

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