主要观点

IDEA

量宽结束并非是其后美股阶段性调整的直接或间接原因

量化宽松结束与一段时间后的美股调整之间，只存在时间关系，不存在因果逻辑。过去三轮量化宽松结束即2010年3月底、2011年6月底和2014年10月底的一段时间后，美股均出现了阶段性调整，然而美股的调整并非是由于量宽结束直接或间接所致，量宽结束甚至不能作为美股调整的一项相对重要因素。原因在于：其一，美股调整发生在量宽结束一段不短的时间后（过去三轮美股调整基本都发生在量宽结束一个月后），二者间隔比较长的时间，在逻辑上难以衔接；其二，量宽结束并非是临时起意，其过程预期稳定性极强，因此不会出现市场预期不充分而产生意外冲击的情况；其三，量宽结束通常会通过Taper逐步缩减的方式，属于货币宽松过程中的二阶变化，对货币流动性的边际冲击十分有限。

量化宽松结束对市场的影响早在结束前的几个月已经反应完毕，加息的冲击大于量宽结束的影响。区块链 公益量宽结束的形式和时间通常在几个月甚至一年以前就已经计划好，期间基本不会发生变化，量宽结束的过程预期极其稳定，因此其对市场的影响通常在设定退出计划前就已经进行了反应，在量宽结束真正来临的时候反而不会对市场产生影响，这也是过去3轮量宽结束都没有打扰到美股上涨趋势的原因。量宽结束过程预期的稳定性远强于加息，加息过程的节奏和幅度通常都是可变的，会引起预期的变化，而且这种变化通常发生在加息落地前不久，因此加息对市场的影响冲击远大于量宽结束。

导致量宽结束一段时间后美股回调的真正原因在于市场对美国（或全球）经济衰退的担忧

过去三轮量宽结束一段时间后的美股回调，其真正根源均是在于市场对美国或全球经济衰退的担忧。引发美国或全球经济衰退担忧的原因各异，但可以肯定的是与量宽结束基本无关。除了美股下跌反馈经济衰退担忧外，全球资产也均在同时反应衰退担忧，如全球股市普跌跟跌、原油和铜等大宗商品价格下降、避险资产黄金价格上涨、美元指数升值、美债收益率下行等。尤其如果当美股下跌是因为对美国自身的经济衰退担忧时，10Y美债收益率的时间拐点和走势变化可以非常好地对应美股变化。

QE1结束约1个月后的2010年4月底，美股阶段性调整的最重要原因是欧债危机愈演愈烈、不断蔓延导致市场对全球经济衰退的担忧所致。区块链 公益此外，美联储防止通胀恶化的言论也使得市场对加息预期提前以及5月6日道指暴跌近10%的极端事件引发的羊群效应也都是本轮美股调整的重要因素。

QE2结束约1个月后的2011年7月下旬，美股阶段性急跌的最重要原因是美国财政悬崖、债务危机等问题临近违约期限而始终久拖未决，主权信用评级遭下调，美国经济衰退担忧的情绪浓烈。此外，美国经济数据再次大幅走弱，也进一步加剧了市场对经济衰退的担忧，2011年7月底ISMPMI 边际下行了3.8个百分点。

QE3结束1个月后的2014年12月初，美股阶段性调整的最重要原因是国际原油价格暴跌引发市场对美国或全球经济衰退的担忧。国际原油价格从2014年7月份高位开始持续下行，到12月初首次跌破70美元/桶，创5年新低，并且下跌速度骤然加快，其后的不到半个月时间里暴跌14%之多。

A股受外部风险事件冲击和美股下跌影响，通常跟跌

量宽结束一段时间后，各种风险事件引发的美国或全球经济衰退担忧在压制美股的同时，也会对A股形成重要的外部风险抑制，因此通常A股表现为跟跌，除非国内具备更强的支撑因素有力对冲了外部风险。三次美股下跌期间，有两次A股跟跌，一次A股逆势。

2010年4月底欧债危机爆发直接终结了A股的春季躁动行情。区块链 公益欧债危机不断发酵和美股持续下跌同时也是2010年4-7月A股持续调整的重要外部制约。此外，国内经济见顶后快速回落、宏观政策全面退出宽松、流动性不断边际收紧的整体不利环境组合，也是本阶段A股戴维斯双杀的重要内部压制。

2011年7月下旬美债危机对我国外汇储备安全的冲击以及美股急跌直接终结了A股的反弹行情。2011年6月下旬A股开启了2011-2012年两年慢熊的第一波反弹行情，然而7月下旬美债危机担忧愈烈挑战着我国外汇储备的安全性同时美股出现的急速下跌终结了这一波反弹行情。此外，这期间A股国内也面临经济快速下行期、宏观政策整体边际收紧的不利环境中。

2014年12月初国内宽松的政策和流动性环境对冲了国际原油价格暴跌带来的全球经济衰退担忧和美股阶段性下跌带来的风险偏好传导。本轮美股小幅下跌期间，A股未跟跌，上证指数同期反而上涨了8.71%。

风险提示

市场学习效应超预期；过去历史不会简单重复；复杂性市场归因框架偏差等。

正文

一方面2021年12月17日美联储议息会议加快了本轮量宽Taper的速度，另一方面更重要的是2022年1月6日凌晨公布议息会议详细纪要后更是打开了市场不断强化美联储货币紧缩预期的“潘多拉区块链 公益盒子”（首次超预期提及缩表）。此后市场对美联储货币政策紧缩预期在不断强化，美债收益率总体上也不断走强连破关口甚至五一节后在美国机构投资者大量抛售和极致预期下升破3.2%，创下2018年底以来新高，这也直接导致了美股持续弱势调整，是年初以来影响美股的最核心矛盾，同时也对A股形成了巨大的外部制约压力。

投资者对美联储货币政策预期的变化是美股和A股走势出现阶段性拐点的重要线索：区块链 公益去年末今年初在议息会议Taper加速和会议纪要提及缩表，市场紧缩预期骤然加码，美股结束2020年3月底以来的长牛开始步入阶段性调整；2022年1月27日议息会议上美联储并未发出更加激进的信号，市场对美国货币紧缩节奏的预期出现短暂平稳，美股也止跌并短时间反弹；反弹很快在2月10日美国创纪录的CPI数据冲击下结束，美联储货币紧缩预期强化再起，美股也迎来了第二波下跌，同时2月16日议息会议对未来货币政策的表述明显激进偏鹰，加速了第二波下跌；3月17日美联储首次加息落地，加息担忧的利空得以释放，美股再次迎来反弹，但也仅持续了不到半个月时间；3月底Taper结束，本轮量化宽松正式结束，再者4月6日公布的议息纪要显示缩表时间前移、加息幅度提升，市场又再次燃起了对美联储货币紧缩节奏幅度的担忧，美股开启第三波下跌，随后5月5日议息会议以及会后采访中美联储和鲍威尔尽管表述不那么激进，但市场担忧缓和仅仅持续了一天时间，投资者对未来货币紧缩可能超预期的困扰仍然强烈，美股第三波下跌加速。对A股而言，除了春节后（节前1月27日美联储货币紧缩预期平稳，美股反弹）、3月16日（金稳委会议稳定市场信心+3月17日加息落地带来的利空阶段性释放）、4月26日（中财委要求全面加强基础设施建设+4月30日中央政治局会议提振增长信心）出现过短期的小幅反弹以外，其余时间基本与美股同步下跌。

年初至今美股和A股持续弱势的背后，一个直接原因便在于整体不断强化、不断超预期的美联储货币紧缩节奏幅度，而究其本质则是由于本轮美联储货币在走向紧缩的过程中，Taper、加息、缩表三样“大杀器”出现了无缝衔接、甚至互相叠加，这在过往历史中是从未有过的先举，货币紧缩速度幅度之剧烈也带给了资本市场巨大的压力、担忧和困扰。区块链 公益A股从4月底开启持续反弹但能否演变成反转目前仍然较难形成共识，因此如果外部市场持续弱势对A股的反弹甚至是反转都将是一项需要关注的风险因素，而美股在本轮“三期压力叠加”下的调整后续将如何演绎便成了一项重要议题。“三期压力叠加”此前未有过先例，但却不乏其中某项压力单独存在时对美股、A股产生影响的案例。过往单项压力出现时，绝大多数情况下美股均出现了阶段性调整，那具体的调整机制和原理是什么，如何去观察以及对当前市场有何启示，我们尝试从单项压力出现时如何影响美股和A股进行复盘解析，来综合展望“三期压力叠加”情况下可能对美股和A股形成的影响。

2022年4月11日，我们发布了美联储行为和政策影响系列报告第一篇，探索研究《美联储加息落地对美股和A股中期的深层次影响》，有几点重要结论：其一，区块链 公益美联储首次加息落地后的一段时间内美股往往表现出来弱势，然而引发美股弱势调整的真正原因并非来自于加息落地，实质上加息落地对市场的影响已经随着落地前的预期过程进行了反应，而加息落地的深层次影响本质上是使得市场对美国经济走势的预期变化和美联储货币紧缩节奏的预期变化更加敏感，如2015年12月17日美联储首次加息落地后，因经济衰退担忧而阶段性调整；2004年6月30日美联储首次加息落地后，因经济滞胀风险而引发阶段性下跌；1999年6月30日美联储首次加息落地后，因美联储货币政策由“中性”转向“鹰派”引发美股阶段性回调；1994年2月4日美联储首次加息落地，因超预期加息行为而致美股调整。其二，美联储首次加息落地的影响并不完全体现在即期，而是需要观察影响市场预期变化的经济事件或货币紧缩事件。值得说明的是，无论美联储在何种经济环境中启动加息都容易引发市场预期变化而出现调整。如果开启加息时间点选择在经济下行周期内，哪怕是下行周期伊始，市场都容易对经济衰退产生担忧；如果开启加息时间点选择在经济上行周期或经济增长高点，意味着市场容易对后续加息节奏和幅度有进一步强化的预期；如果加息来得意外，这种情况下加息落地则是直接对市场产生冲击。因此美联储开启加息后，美股出现阶段性弱势调整几乎是必然的反应，调整时间点取决于影响市场预期变化的经济事件或货币政策事件发生的时间点，并且在事件的影响下10Y美债收益率走势和拐点对美股都具有极强的指引性。其三，美联储加息落地对A股的影响主要通过风险偏好和货币政策引导两条机制进行传导，这需要具体情况具体分析，同时结合综合环境判断，并没有一致的甚至大概率的规律。

本篇报告着重讨论“三期压力叠加”的第二剑，Taper即QE结束对美股和A股的影响。区块链 公益美联储历往3轮量化宽松政策也对应着3轮量宽结束，Taper缩减至0意味着量宽政策的彻底退出，分别发生在2010年3月底、2011年6月底和2014年10月底。通过对3轮量化宽松结束后的美股和A股细致复盘比较，我们发现：

其一，量化宽松完全结束一段时间后，美股市场总是会迎来阶段性调整，过去3轮皆是如此，然而这仅仅只是时间关系，并非是因果或者强相关性关系。过去卖方研究容易把量宽结束和随后的美股调整对应起来，认为二者之间存在因果关系，然而实际上事实并非如此。量化宽松结束与一定时间后的市场下跌之间仅有时间关系，并不具备逻辑因果或相关性联系，即量宽结束并不是引发其后市场阶段性调整的主要原因，甚至都不能作为一项相对重要的原因。量宽结束的过程是一个预期极为稳定的过程，结束的形式和时间通常在几个月甚至一年以前就已经计划好了，这个过程基本不会发生变化，市场的预期极为稳定，因此量宽结束对市场的影响早在设定量宽退出计划时已经进行反应了，所以量宽真正结束时反而对市场不会产生影响，这也是过去3轮量化宽松结束都没有打断美股上涨趋势的原因。

其二，真正引致量化宽松结束一段时间后美股调整的逻辑性原因在于对美国（或全球）经济衰退的担忧，这种担忧其实与美联储量化宽松结束之间不存在因果关系。区块链 公益如QE1结束1个月后的2010年4月底，美股出现阶段性调整的原因在于欧债危机爆发导致市场对全球经济衰退的担忧；QE2结束约1个月后的2011年7月下旬，美股出现阶段性急跌的原因在于美国财政悬崖问题始终悬而未决，美国债务危机蔓延，主权信用评级下调，引发了对美国经济衰退的担忧；QE3结束1个月后的2014年12月初，美股出现阶段性调整的原因在于国际原油价格暴跌带来的美国经济衰退担忧。

其三，引发美股阶段性调整的外部风险事件同样也会对A股形成重要外部制约，因此通常A股都是跟随下跌的，除非国内支撑因素更加强劲对冲外部风险。如2010年4月底欧债危机事件冲击，终结了A股春季躁动行情；2011年7月下旬美国财政悬崖、债务违约危机也对我国外汇储备安全和风险偏好形成了重大挑战冲击，成为终结A股反弹行情的直接原因；2014年12月初国内极度宽松的货币政策环境有力的对冲了国际原油价格暴跌带来的负面传导，本次A股并未跟随美股下跌，反而逆势上涨。

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Taper1结束后的市场调整，源于欧债危机引发全球经济衰退担忧

1.1 2010年3月底，Tpaer1缩减至0，QE1完全结束

Taper1即QE1在2010年3月底完全结束。

政策确认启动QE1。区块链 公益美联储首次实行量化宽松政策刺激经济是在2008年11月25日议息会议上被确认的，原定量宽规模为8000亿美元，包括6000亿美元MBS和2000亿美元机构债务。

QE1实质性启动。但实际上本次量化宽松真正开始执行的时间是在2008年9月上旬，从9月上旬开始美联储资产负债表便开始迅速膨胀，到量宽政策确认时资产负债表已经从9月初的0.94万亿美元飞速扩充至近2.3万亿美元。

QE1幅度大幅加码。由于经济继续萎缩，政策刺激难见明显起色，2009年3月18日议息会议决定加码量化宽松规模、进一步扩大资产负债表规模。美联储同意额外购买7500亿美元的MBS，使2009年购买的MBS规模提升至1.25万亿，再增加1000亿美元机构债券，使2009年购买的机构债券提升至2000亿美元，此外还决定在未来的6个月时间内购买3000亿美元的长期国债。

Taper1启动。区块链 公益2009年9月23日美联储议息会议考虑到美国经济已经从严重低迷状态下有所回升，决定在10月底完成3000亿美元的长期国债购买后放缓购债的步伐，即将在2009年11月开始步入Taper。本次Taper主要是通过继续完成原定购债规模、同时延长购债期限，从而起到减小每月购债规模的效果。原定2009年底完成的购债计划延期至2010年Q1季度末。

Taper1略有加速，但加速度几乎可以忽略不计。2009年11月4日美联储议息会议上决定将原定的2000亿美元机构债务减少至1750亿美元，同时保持1.25万亿美元的MBS和延期到2010年Q1季度末结束购债的时间计划不变。此举意味着在2009年11、12月以及2010年前3个月中合计减少250亿美元机构债的购买，相当于每个月较原定计划多减少50亿美元的购债规模。Taper速度略有加快，但影响几乎可以忽略不计。

随着Taper1缩减至0，本轮QE1宣告完全结束。2010年3月16日美联储议息会议上宣布，1.25万亿美元的MBS和1750亿美元的机构债将在3月底全部购买完毕，美国经济已经大见起色，本轮量宽规模完成。

1.2 2010年4月底美股阶段性调整主要是因为欧债危机和美联储加息预期，与Taper1结束并无关系

Taper1结束后，美股先涨后跌。区块链 公益2010年3月底Taper缩减至0，本轮量化宽松完全结束。从Taper结束后的美股反应来看，三大股指纷纷先涨后跌。而不禁引发我们思考的是，尽管从美股的反应来看确有出现阶段性调整，但在调整之前、Taper结束之后的期间美股仍然经历了一段不短时间的持续上涨，因此Taper有可能是引发美股阶段性调整的直接或间接原因吗？如果是，那传导机制是如何进行的？如果不是，那引发美股阶段性调整的合理原因是什么？又如何理解Taper对美股市场的影响？

①先涨。从2010年4月初开始，美股仍在不断上涨的过程中，直到4月26日才出现了一波阶段性的调整，期间的近1个月时间里，标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数分别上涨了4.09%、5.51%、3.20%；

②后跌。2010年4月26日开始美股才出现了一波阶段性调整，调整持续了2个月有余时间，到7月初的整个下跌期间标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数分别下跌了15.99%、17.33%、13.55%。

Taper1结束并非是本次美股阶段性调整的一个主要原因甚至并非是一项重要间接因素。区块链 公益原因在于：其一，从美股的反应来看，Taper结束后美股经过了大半个月的上涨后才开始迎来调整，经历如此长的间隔期后才被反应，在逻辑上难以信服，这如同美联储首次加息落地并非是美股调整的直接间接因素类似；其二，Taper结束的预期稳定性极强，不会出现超预期事件。通常Taper将持续一个长达数个月的过程，这个过程在多个月以前已经事先确定好，不会是一个临时性的决定，因此不存在市场预期不充分而产生意外性冲击，这与美联储加息还有所区别；其三，Taper结束意味着货币政策宽松结束，属于货币宽松过程中的二阶变化，并非是货币收紧的一阶拐点，在经历了Taper过程的数个月调整后，其对现实流动性产生的实质性冲击非常有限。因此无论从哪个角度考虑，本次Taper结束与大半个月后的美股阶段性调整间很难产生强相关的逻辑性联系。

欧洲主权债务危机引发的蔓延预期和对远期经济前景的担忧是本轮美股阶段性调整的最重要原因。区块链 公益2010年4月23日穆迪评级公司将希腊主权债务评级下调至A3，希腊也正式向欧盟与IMF申请援助，希腊主权债务危机被市场所广泛认知、传播和关注，一石激起千层浪；4月27日标普评级公司将希腊主权债务评级下调至垃圾级别，希腊债务危机越演越烈；4月，标普公司将葡萄牙主权信用评级从A+调低至A-，并给予负面的前景展望；4月，标普公司将西班牙主权信用高评级从AA+调低至AA，同样给予负面的前景展望；4月29日，西班牙前总理表示，西班牙和葡萄牙都存在预算不足的问题，他们可能会步希腊后尘，希腊主权债务危机开始在欧洲蔓延；5月6日，欧洲央行行长特里谢公开表示，欧洲央行理事会并未商讨是否实行购买政府债券的措施以应对欧洲金融危机的问题，市场期待欧洲央行出手干预希腊债务困境的预期落空；6月底，穆迪公司警告可能下调西班牙主权债务评级，市场对欧债危机蔓延的预期不断被放大。除此外，爱尔兰、意大利债务危机呼之欲来、岌岌可危，德国、法国欧元区内的核心国家也受到了债务危机的波及等。

本轮由希腊主权债务危机引发的欧债危机蔓延，导致了市场对全球债务危机的关注和风险厌恶，同时也引发了投资者对经济增长放缓和全球经济衰退的担忧。这是引发本轮美股阶段性回调的最重要原因，但有一点值得注意的是，与2015年12月17日美联储启动加息后也发生过由于美国自身内部经济衰退担忧而导致美股回调相区别，本轮美股调整的全球经济衰退担忧来源于外部，同样的美国Taper结束与欧债危机引发的经济衰退担忧的关联性和美国启动加息周期与美国内部自身的经济衰退担忧的关联性相比显得非常晦涩。

同期全球重要资产均在反馈欧债危机所造成的冲击。

欧元区股市遭受最严重重创，这是欧债危机的发源地，有直接关系；美股也遭受波及。区块链 公益欧元区股市整体下跌了15.63%，具体的：本轮欧债危机最先爆发的希腊股市重挫33.22%；同样债务危机较为严重的西班牙和葡萄牙分别大跌24.76%和17.51%；欧元区核心国家法国、英国、德国也受到了欧债危机波及，分别下跌了18.03%、17.50%、10.46%；欧债蔓延担忧和全球经济衰退担忧冲击下，叠加市场对美联储提前加息的预期和担忧，美股纳斯达克、标普500、道琼斯工业指数分别下跌了17.33%、15.99%、13.55%。全球不同地区的股市均受到了欧债危机的影响，几乎均已下跌为主。

在全球经济衰退担忧下，大宗商品价格下降；避险情绪推升黄金价格和美元指数。具体的，代表经济需求的原油、铜的价格分别下跌了18.26%、23.61%；具有避险属性的黄金价格同期上涨了6.18%，美元指数则是快速上涨了超过10%。

10Y美债利率滑落也能证明左右本轮美股阶段回调的更重要原因在于欧债危机而非美联储货币政策紧缩预期。区块链 公益代表经济前景的10Y美债收益率也从3.84%下降至3.00%（美股止跌后仍在继续下跌，最低回落至2.4%左右水平）累计回落了84个bp。值得说明的是，在本轮美股下跌的期间，一方面美国的经济处于强势修复的过程中，2010Q1季度美国同比折年率为1.77%，Q2季度快速提升至2.93%，Q3季度则是进一步提升至3.35%，同时先行指标ISMPMI维持在56-58%，表示经济动能复苏强劲的区间。另一方面Taper缩减至0，5月上旬美联储副主席担忧通胀的讲话都起到了现实流动性和预期转向收紧的效果。因此从传统的经济边际变化-货币政策边际变化的框架来分析，10Y美债利率理应上行才对，然而恰好与事实相反，而对10Y美债利率造成更大下拉作用的因素便在于欧债危机爆发导致的危机蔓延担忧和远期经济衰退担忧。因此这说明欧债危机对美股和美债利率的影响更大于美联储货币紧缩预期的影响，否则呈现的应是美股下跌而美债利率上升的组合。

引发本轮美股阶段性调整的另一个重要原因在于市场对美联储提前加息的预期。区块链 公益5月13日美联储副主席科恩公开表示，任何关于通货膨胀恶化的前景都可能令政策决策者感到担忧，美联储正在谨慎规划在适当时机取消刺激措施。美联储理事布拉德也曾表示，若事态顺利，下半年美联储可能在加息前出售部分资产，以削减不断膨胀的资产负债表规模，进而避免通胀。此话一出，美元利率期货显示市场预计美联储将在2010年11月加息到0.5%的概率升至44%。引发美联储副主席科恩和理事布拉德此种表态的背后是快速抬升且已经超过了长期通胀目标2%的物价水平，并且在前期美联储量化宽松和低利率宽松的滞后效果中仍将支撑物价抬升的预期。5月中上旬出炉的美国4月物价数据显示：美国CPI为2.2%、PCE为2.28%，均超过了长期通胀目标，核心CPI为0.9%、核心PCE为1.6%。

此外极端事件也加大了对美股市场信心的打击。5月6月美股出现黑色星期四，道琼斯工业指数盘中一度暴跌近千点，跌幅一度高达9.2%，尽管此举后来根据彭博社等报道称是花旗集团的一位交易员在卖出宝洁股票时将百万（million）误打成十亿（billion）导致股价瞬间跳水，从而引发羊群效应，并且随后美股市场出现了深V反弹最终道琼斯工业指数收跌3.2%，但其过程引发的市场极度恐慌，使得投资者纷纷担忧雷曼兄弟垮台事件重演，风险偏好趋于谨慎，市场信心受挫。

1.3A股同样受到外部欧债危机冲击，同时内部综合环境显著收紧也产生了制约

2010年4-7月期间A股也陷入了阶段性调整，开始调整的时点早于美股。区块链 公益A股从2010年4月中旬便开始进入调整期，调整的时间点和发生欧债危机的欧洲地区基本一致，普遍早于美股的4月底才开始调整。到美股调整时，A股已经下跌了5.77%。此外在美股调整期间，A股也是在下跌的，并且止跌时间基本一致，在此期间美股下跌和A股下跌受到了同样的冲击。

可以肯定的是，A股本轮下跌与美联储Taper结束之间不存在合理的逻辑关系。区块链 公益根据我们在《美联储加息落地对美股和A股的中期深层次影响》报告中提出的，美联储货币政策变化通常会通过两个间接的传导机制来影响A股：一是风险偏好层面的传导。美联储货币政策变化导致美股涨或者跌，美股涨跌再将对应的风险偏好传递至全球市场包括A股，尤其是当美股下跌的时候将更加显著；二是通过影响国内货币政策预期来影响A股。作为全球货币政策的龙头，美联储货币政策的变化将通过汇率连接的方式影响到其他经济体的货币政策变化或预期，中国同样不例外，从而也会影响到A股的反应。但美联储Taper在这两个传导机制上均不会产生效果，相对应的：一方面，我们在上文中已经分析了Taper结束不是影响其后美股阶段性调整的一项重要因素，因此其对A股风险偏好的影响难以通过美股这个中间链条进行有效传导；另一方面，Taper结束对流动性的影响是微弱的，其影响力远无法同美联储加息等操作相比，因此也很难影响到国内货币政策变化预期。

欧债危机是终结2010年春季躁动行情的重要催化剂，同时欧债危机不断发酵也是2010年4-7月A股持续调整的重要制约因素。欧债危机不断演绎致使该地区的欧洲股市在4月中旬开始步入调整，与A股开始调整的时间是高度一致的，也使得原本处于2010年2月初以来的春季躁动行情被终结。当然欧债危机在2010年4-7月期间不断发酵，波及范围不断蔓延、市场对全球经济增长前景预期越发悲观，全球股市尤其以欧美股市为代表直接受到欧债危机发酵的冲击而呈现恐慌性下跌（上文已经对美股此时的阶段性调整原因进行了分析和论证），都对A股形成了巨大的外部风险偏好压力。

经济见顶后快速回落、宏观政策全面退出宽松、流动性不断边际收紧为彼时的A股提供了整体不利的戴维斯双杀环境。

一是2010年Q1季度宏观经济见顶后，出现了快速下行的压力，上市公司业绩预期变差。区块链 公益经过2009年的全面复苏后，2010年Q1季度GDP同比增长达到了12.2%的高点，甚至高于危机前2008年Q1季度的11.5%。但从Q2季度开始宏观经济出现了显著的下行压力：从先行指标PMI来看，在2020年4月达到55.7%后连续快速下滑，5月回落至53.9%边际回落了1.8个百分点，6月进一步回落至52.1%继续边际回落了1.8个百分点；从具体分项数据看，经济快速下行的压力主要来自于消费和基建投资。消费方面，4月中旬公布的3月社零数据，同比增速由2月的22.1%大幅回落了4.1个百分点至18%。基建投资方面，同样4月中旬公布的3月基建投资累计同比增速从2月的28.62%大幅回落了6.28个百分点至22.34%。最终Q2季度经济增速录得10.8%，较Q1季度的12.2%显著回落了1.4个百分点，市场对经济前景的展望普遍下行，同时下修企业盈利增速预期。

二是宏观经济政策执行全面退出宽松基调，各种政策严厉收紧。区块链 公益在政策的刺激下，2009年经济大见起色，经济增长呈逐季抬升，到2010年Q1季度更是触及阶段性顶部12.2%。因此站在2010年Q1季度来看，一方面国内经济增长已然显著回升，“保增长、促发展”已不再是当时经济发展的主要矛盾，必要性大幅减弱。另一方面在“4万亿”刺激需求的影响下，副作用也开始显现，如CPI和PPI在2009年底后全面走高，2010年5月CPI破3%，通胀压力骤显等。因此在2010年上半年宏观政策执行“全面退出宽松、强调淘汰落后产能”的总基调，无论是信用、货币、产业政策全部收紧。在4-7月的A股调整期间：信用投放方面，金融机构各项贷款余额同比增速在2010年Q1季度初31.74%锐降至Q1季度末21.81%的基础上，到了Q2季度末进一步降至18.2%。社会融资投放规模在2010年Q2季度更是年内最差的时候，3月同比-37.17%、5月同比-27.77%、6月同比更是下降至-51.6%。货币投放方面，继2010年1月12日和2月12日连续升准后，5月4日央行再度升准。同时M2同比增速也从2009年11月29.74%的高点一路快速下滑至2010年6月的18.46%。

产业政策方面，以房地产为代表遭遇了前所未有的调控收紧。区块链 公益监管层迅速出台了严控房地产的政策。2009年12月14日国常会就促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，会议同时明确表态“遏制房价过快上涨”，标志着房地产调控政策正式转向。2010年1-3月末期间，一系列房产调控政策不断出台。1月10日，国务院办公厅出台《关于促进市场平稳健康发展的通知》（简称“国十一条”），明确二套房贷款首付比例不低于40%，压制地产需求端；3月9日，财政部、国家税务总局联合下发《关于首次购买普通住房有关契税政策的通知》，明确了“对两个或两个以上个人共同购买90平方米及以下普通住房，其中一人或多人已有购房记录的，该套房产的共同购买人均不适用首次购买普通住房的契税优惠政策”，进一步增加了市场投资房产成本。4月房地产调控政策进一步升级，4月14日国常会提出“新国四条”，其中最严厉的是，第二套自住房首付款不低于50%，贷款利率不低于基准利率1.1倍。随后4月17日国务院下发《关于坚决扼制部分城市房价过快上涨的通知》，明确“商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商行银行可根据风险状况，暂停发放第三套房及以上住房贷款”。次日4月19日，市场暴跌，当日上证下跌4.79%、沪深300下跌5.36%。此后的数个月时间里，房地产收紧的调控政策不断收紧，被认为是截至当时所出现过的前所未有严厉。

三是宏微观流动性持续边际收紧。区块链 公益宏观流动性层面，宏观经济政策要求全面退出宽松的总基调在货币政策上体现为，顶层会议明确提出“管理通胀预期”，此后开启连续升准，货币投放和信用释放不断收紧，最终导致短端和中端市场利率不断上行，整体上台阶。微观流动性层面，2010年2月12日银监会发布《流动资金贷款管理暂行办法》与《个人贷款管理暂行办法》，央行、银监会加大力度严查循环贷款入市，部分商业银行开始全面停止循环贷款。

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Taper2结束后的市场调整，源于财政悬崖和美债危机引发美国经济衰退担忧

2.1 2011年6月底，QE2未经历Taper2直接结束

2011年6月底，QE2未经历Taper2缩减过程直接结束。本轮量宽的过程与QE1大相径庭，期间并没有经历量宽规模加码、购债速度加快、Taper的过程，直接最简单的量宽开始和量宽结束两个环节，期间每个月购债的规模都是等额的。

政策确认启动量宽。区块链 公益2010年11月3日美联储议息会议上，表达了其对美国产出和就业复苏步伐缓慢、高失业率（2010年10月前整体回落，10月录得9.4%失业率，但11月失业率重新高涨至9.8%）、收入增长放缓工资增幅疲软、物价下滑、住房财富减少住房开工低迷、信贷紧缩制约、企业投资增长放缓、资源利用率恢复缓慢等的担忧，并认为有必要采取措施。决定实行第二轮量化宽松，到2011年Q2季度末前购买6000亿美元的长期国债，每个月等额购买750亿美元。

QE2宣告结束。2011年6月22日的议息会议上，美联储预计未来几个季度经济复苏的步伐将有所加快，失业率将恢复缓慢逐步下降，通胀有所上升。美联储决定在6月底前完成6000亿美元长期国库券购买，同时维持将现有证券本金再投资。这意味着6月底本轮量宽结束。

2.2 美国经济衰退担忧导致美股急跌

QE2完全结束后，美股先V型震荡了约1个月，后再急跌了半月。与QE1完成结果相类似，尽管QE2完全结束一段时间后美股出现了幅度较大的阶段性回调，但这种回调却是在QE2完全结束后的较长一段时间之后才发生的，很难将事后的下跌归因为QE2的结束。

①先V型震荡。区块链 公益2011年6月底美联储量化宽松结束后，美股继续维持了1周涨势，从7月1日到7月7日标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数分别上涨了2.47%、3.57%、2.46%；从7月8日到7月18日期间，美股下跌，三大股指分别下跌了3.53%、3.74%、2.63%；从7月19日到7月22日，美股上涨，三大股指分别上涨了3.03%、3.39%、2.39%。因此从7月初到7月22日期间美股整体呈小幅震荡之势，完整区间内，三大股指分别上涨1.85%、3.08%、2.15%。

②急跌。经过了大半月的V型震荡之后，美股从2011年7月25日开始急跌，持续了半个月左右的时间，到8月10日期间，美股标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数分别下跌了16.60%、16.0%、15.75%。

QE2量化宽松结束的影响在2011年4月底已经被反应。区块链 公益2011年Q1季度美国市场仍然对美联储货币继续宽松抱有很高的期待，普遍期待量化宽松能加大规模，直到2011年4月27日的美联储议息会议重申“将在本季度末完成6000亿美元长期国债的购买”，意味着美联储暂时没有新的更大规模或更长时间购买国债的计划，市场的预期落空，同时美国财政面临国债规模达到法定上限的接续性问题，因此美股从5月开始到6月15日期间也出现了一波小幅度的调整，标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数分别下跌了7.20%、8.42%、7.13%，这一期间的美股调整则主要是因为市场对量化宽松持续甚至加大的预期被落空。值得一提的是，QE2结束前的预期落空对市场产生了冲击，但QE1结束前并未出现此种情形，我们认为主要原因在于QE1路径参考下，QE2路径出现了偏移。QE1完整过程经历了量宽开启→量宽加码→Taper缩减→量宽结束的过程，因此QE2开启后市场普遍期待出现类似QE1的路径，会经历量宽加码和Taper缩减这两个缓和的环节，但事实并未如此，在当时经济环境下预期差或者落差便是由此形成。

美国自身经济衰退担忧才是引发本次美股急跌的最重要原因。具体的，引发美国经济衰退担忧主要是来源于两方面原因：一方面是美国触及债务上限，衍生出财政悬崖问题、国债违约风险以及信用评级被调降等；另一方面是美国的经济数据也确实在不断边际下行过程中出现了大幅走弱的情况。而QE2的结束并非是导致美国经济衰退担忧的最重要甚至是较为重要的因素。

美国财政悬崖问题悬而未决，债务危机蔓延，美国主权信用创历史下调评级，是导致美股市场急挫的最重要原因。区块链 公益欧债危机自2009年开始以来，始终成为萦绕欧美市场的一项重要担忧，2010年欧债危机问题基本都控制在欧洲内部，对其余地方或对美国而言更多是对欧债危机爆发后全球经济衰退的担忧，美国自身并未存在债务风险。但到了2011年上半年情况有所变化，一面是欧债危机问题在欧洲内部不断继续深化，另一面是债务危机蔓延至美国，美国国债违约风险的预期不断强化。2011年5月16日美国国债规模达到了14.29万亿美元的法定上限，美国财政面临接续性的悬崖问题担忧，如果美国国会不能就美国国债法定规模上限进行提升，美国国债将面临违约风险。并且根据美国法律规定，美国国会必须在当年的8月2日之前就美国提高法定国债规模上限问题进行通过才能有效缓解财政悬崖问题，然而令市场备受煎熬的是，国债规模上限问题的进展十分缓慢，国会两党就这个问题展开了长达数个月的艰难谈判，最终直到8月3日（已经超过了8月2日的限期）美国总统签署国会两院通过的提高债务上限法案，将美国债务上限上调了2.1万亿美元，由此美国财政悬崖问题和国债违约风险才结束，可以想象的是越临近原定8月2日的限期日期，迟迟悬而未决的债务上限问题对市场情绪造成了越加恐慌的干扰，也直接导致了本次急跌，本次急跌正好发生在8月2日的前一段时间内。

尽管8月3日随着美国总统签署提高债务上限法案通过，美国债务危机和财政悬崖问题基本解决，但市场对全球经济衰退的担忧并未结束，同时美国债务临近违约的危机也产生了一些负面影响。区块链 公益8月4日因市场担忧全球经济陷入二次衰退以及欧债危机在欧洲内部的继续深化蔓延，全球股市暴跌，美股标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数当日分别下跌了4.78%、5.08%、4.31%；8月5日标普评级公司宣布下调美国主权信用评级，从AAA调减至AA+，并进行了负面展望，这在美国已经有近百年未曾有过，8月8日标普再次下调美国贷款抵押融资公司房地美和房利美评级由AAA降至AA+，同时全球经济衰退担忧情绪持续萦绕，8月8日美股三大股指暴跌，标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数当日分别下跌了6.66%、6.90%、5.55%。

美国经济数据再次大幅走弱，加深了美国经济衰退的担忧。除了上述美国债务危机迟迟悬而未决、财政悬崖问题萦绕等事件引发的美国经济衰退担忧以外。美国经济数据上也显现除了衰退来临的迹象，这也起到了火上浇油的效果。在2011年5月底ISMPMI数据出炉时录得53.7%，较4月的58.9%猛然大幅回落了5.2个百分点，回落幅度巨大也是4月底到6月中旬期间美股阶段性调整的重要原因，到了6月PMI回升到56.6%，衰退担忧暂时缓和。然而到了2011年7月底ISMPMI数据再次录得大幅回落仅52.9%创本轮低位，较6月边际回落了3.8个百分点，ISMPMI运行较此前明显下台阶，美国经济衰退担忧再起。

美股急跌期间也是10Y美债收益率下行最快的时候。区块链 公益本次下跌期间，10Y美债收益率对美股有较好的指引性：一方面，美股下跌和10Y美债利率的变动时间拐点基本一致；另一方面，美股急跌期间也正好对应着10Y美债收益率下行速度最快的时期。实际上在2011年2月份时美股和美债收益率走势之间就存在很强的正相关性，这正好对应2月份开始ISMPMI下行，经济下行的压力加大，同时也带动长端利率下行。美股和美债收益率在7月底到8月上旬期间的变动实质上受同一事件主导，即市场对美国经济衰退的担忧，二者相互印证。

全球资产均在对美国或全球经济衰退担忧进行反馈。

欧债危机继续朝着深化的方向演进，欧洲股市大跌。欧洲股市这一轮下跌的持续时间和幅度都远超美股，一是因为欧债危机复杂性和持续时间远比美债危机长，二是因为欧债危机由于欧盟内部的复杂性解决的难度也远超美国。基本从上7月底到9月中下旬，欧洲股市尽皆大跌，其中欧洲STOXX50大跌20.57%，德国、法国、英国分别大跌30.94%、26.37%、15.56%。尽管美股相对跌幅较小一些，但平均跌幅也都在15%以上。

全球其他经济体股市也受到了波及和冲击。区块链 公益俄罗斯股市跌幅大，下跌了22.65%，这和此时的俄罗斯隶属欧洲有一定关系；日经255和韩国综指等亚洲发达经济体也随之出现较大跌幅，分别下跌了17.26%和17.08%；印度等亚洲发展中经济体下跌了16.02%；恒生指数下跌了14.71%；上证指数和创业板指数下跌幅度相对小些，但这仅是与美股下跌相同期间，实际上A股下跌时间也远长于美股。

油、铜等大宗商品同样出现价格急跌；黄金、美元凸显避险价值。在美股急跌反应美国经济衰退担忧同期，代表经济需求的原油、铜等全球类大宗商品价格同样出现了急跌，其中原油价格10日左右下跌12.37%、铜价同期下跌了12.73%。而黄金、美元则是发挥了避险资产的属性，均有所上涨，分别上涨了12.43%、1.8%。

2.3 美股急跌终结了A股的慢熊反弹行情

A股结束反弹也随美股步入下跌，并且下跌时间长于美股。区块链 公益从大环境来看，A股在2011年4月中旬到2012年12月初期间整体处于漫长的慢熊之中，而QE2结束以及美债危机导致的美股急跌也发生在这期间。具体来看，与QE1结束一样，QE2结束并未对A股产生任何影响。QE2结束时A股正处于两年慢熊中的第一波反弹行情期间，QE2的结束并未对A股的反弹行情构成冲击，A股反弹之势直到7月中下旬才结束，因此无论从时间滞后长度还是逻辑传导考虑，QE2结束都并没有形成实质性影响。美股的急跌正好发生在两年慢熊第一波反弹的高点（是终结反弹的直接原因），随着美股的急跌，A股随之而跌，并且在8月10日到10月初美股止跌进入宽幅波动期间，A股仍然跌势不止。因此总结来看，美股急跌期间及随后的一段时间里，A股下跌即有来自于外部的冲击，同时也有内部的制约。

美债违约危机导致的美股急跌是终结A股反弹行情的直接催化剂。2011年4月中旬A股在历经春季躁动行情后便开启了长达一年半的漫漫长熊。6月中下旬A股在美股反弹的带动下也步入了反弹，直到7月下旬美国财政悬崖问题迟迟悬而未决、美债违约担忧愈演愈烈、美国经济衰退预期越发加剧的冲击集中爆发，美股骤然开始了急跌，A股反弹之势也戛然而止，随即进入了漫漫长熊第二波下跌期间，因此美股急跌是A股反弹行情被终结的最直接催化剂。

需要说明的是，本次美股急跌主要是通过两层传导机制对A股产生了强力的制约：一是美股急跌本身就对全球市场的风险偏好产生了非常大的冲击力，区块链 公益A股也不例外，这从美股急跌同期全球主要经济体的股票市场表现可见一斑；二是美债违约担忧的发酵也对中国的外汇储备安全性产生了巨大的威胁和调整。众所周知，中国很早以来便是美国国债的第一大持有国，根据美国财政部披露的数据显示在2011年5月末的时候，中国持有美国仅国债规模已经达到了1.1598万亿美元，占彼时外汇储备余额3.1万亿美元左右的接近40%，如果包括持有的美元和所有美元资产规模合计更是达到了60%以上。如果美国国债一旦违约，叠加违约事件对美元以及美股股权等美元资产造成的次生冲击，我国外汇储备将遭遇极严重的打击。因此美国两党长达数个月的债务上限法案讨论的拉锯战过程，对中国和A股来讲同样备受煎熬。

经济快速下行期，叠加宏观经济政策整体边际收紧，2011年4月到2012年11月A股遭遇戴维斯双杀。2011年A股普跌主要是因为经济基本面快速回落叠加全面通胀压力下宏观政策收紧的双制约；2012年A股普遍主要是因为尽管通胀压力有所回落，宏观经济政策重新走向小幅宽松，但经济基本面仍处于快速下行的过程中，企业盈利水平不断恶化负增长，同时叠加金融市场严监管、宽IPO、大解禁等原因。

2011年Q1季度后到2012年Q3季度，经济进入到新一轮的快速下行期。区块链 公益2010年Q1季度经济增速以12.2%触顶后开启了快速回落，同年Q2、Q3步入了第一轮快速回落，紧接着2010Q4、2011Q1经济增速企稳后有所回升。到了2011年Q2季度开始经济陷入时间更长、幅度更大的第二轮快速下行期，期间经济增长连续下破关口，从2011年Q1季度的10.2%快速下滑到了2012年Q3季度的7.5%，连续6个季度经济增速均在下滑，合计回落了2.7个百分点，季均增速下滑达0.45个百分点之快，市场对经济增长前景极度悲观。

伴随着经济增长的快速回落，上市公司企业盈利水平也在不断边际下滑甚至恶化到了连续负增长的状态。2011年全部A股上市公司全年归母净利润增速为11.6%，整体虽处于较一般的水平，但相较于2010年的37%增速出现了显著幅度的边际回落，此外2011年单季度归母净利润增速上呈现不断快速下滑趋势中，与经济运行走势一致。2012年上市公司盈利增速水平更是继续以可观的速度边际下行，全年归母净利润增速同比为-0.1%，多个季度恶化至负增长。

2011年全面通胀压力明显，宏观政策持续收紧，对A股形成流动性、估值层面的制约。区块链 公益2009年各种刺激政策见效的同时，副作用也在显现，其中全面通胀的压力尤为突出。2009年Q1季度开始CPI、PPI全面抬头、快速上行，其中PPI上行速度尤其快，2009年12月转正、2010年1月破4%、2月破5%、4月破6%、5月破7%，此后始终居高不下，在2011年内大多数时间里均维持在6.5-7.5%的高位运行；CPI上行速度同样迅速，2009年11月转正、一路上行2010年5月破3%、10月破4%、11月破5%、2011年6月破6%，2011年内的大多数时间里基本都维持在5-6.5%区间运行。巨大而全面的通胀压力使得2011年经济工作的第一任务乃是控制物价，因此尽管经济出现了巨大的下行压力，但宏观政策仍不得不收紧以对制约通胀，表现为货币收紧、信用收缩：其中2010年下半年通胀压力崭露头角时，政策便已经收紧，2010年10月下旬开始央行重启加息周期，到2011年7月上旬本次加息周期结束，期间共加息了5次，存贷款基准利率均调升了1.25个百分点，同时也进行了升准，2010年初到2011年11月底降准前，总共升准了12次，合计调升了6个百分点。货币供给M2同比增速方面也是一路下滑，从2010年12月的19.72%增速一路下滑至2012年1月的12.4%。信贷投放方面，金融机构各项贷款余额同比增速从2010年12月的19.9%快速回落至2012年1月的15.0%。

2012年通胀压力缓和，宏观经济政策重回宽松，但在经济仍然快速回落和金融市场严监管等环境下仍然延续熊市格局。区块链 公益2011年年底，在经济快速回落和边际收紧的政策作用下，通胀压力以肉眼可见的速度缓和：其中PPI，在2011年9月下破7%、10月下破5%、11月下破3%、12月下破2%、2012年1月下破1%、3月转负、5月下破-1%、6月下破-2%、8月下破-3%，2012年几乎均运行在0以下；CPI，在2011年11月下破5%、2012年2月下破4%、5月下破3%、7月下破2%，此后到2012年底均在2%左右波动。全面通胀压力解除，宏观经济政策重回宽松稳增长，货币和信用双双迎来小幅宽松：其中，基准利率在2012年6月和7月迎来两度降息，存款基准利率下降了0.5个百分点、贷款基准利率下降了0.56个百分点。同时2011年11月底也重新启动了降准，2012年2月和5月两度降准，总共3次降准合计1.5个百分点。货币供给M2同比有所上行，从2012年1月的12.4%阶段性低点逐步回升至2012年9月的14.8%年内高点。信贷投放金融机构各项贷款余额同比增速也从2012年1月的15%阶段性低点回升至2012年9月的16.3%年内高点。宏观经济政策迎来宽松，但整体幅度有限并未改变2012年经济仍在快速回落的现实，2011年Q4季度经济增速为8.8%，到2012年Q3季度时已经回落至7.5%，经济下行压力不减仍然作为核心因素制约市场。除此以外，2012年A股还面临金融市场严监管、首发IPO快速放量、到期天量解禁等限制因素。

区块链 公益

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Taper3结束后的市场调整，源于油价暴跌引发的美国经济衰退担忧

3.1 2014年10月底，Taper3缩减至0，QE3结束

扭曲操作期限延长至2012年底。2012年6月21日的美联储议息会议上决定将原定6月底到期的扭曲操作延期至12月底，规模每个月450亿美元，在本次会议上美联储并没有提及QE3的信息。需要说明的是，扭曲操作指的是美国将到期的短债置换成同等规模的长期国债，以拉长持有国债的期限。另外，扭曲操作实质上并没有新增债券的持有规模，因此并不等同于量化宽松。

QE3确认启动。区块链 公益2012年9月13日美联储议息会议考虑到失业率居高不下、就业增长缓慢，如果不进一步政策调整，经济增长难以持续改善劳动力市场状况，同时全球金融市场紧张局势对经济前景构成了重大下行风险。因此美联储决定以每月400亿美元的速度进行MBS购买。此外，会议上并没有设定本次量宽的购债规模或购债期限。另外计划执行到年底的每个月450亿美元扭曲操作不变。

QE3规模大幅加码。2012年12月12日美联储议息会议决定结束计划12月底每个月450亿美元的扭曲操作，同时每个月新增450亿美元的长期国债购买，原本的每个月400亿美元的MBS操作不变 。相当于2012年9月-12月的400亿美元（MBS）+450亿美元（扭曲操作、不算量宽）转换成2013年1月-2014年1月的400亿美元（MBS、不变）+450亿美元（长期国债、新增），量宽速度每个月400亿美元增加至850亿美元。

Taper3启动。2013年12月18日的议息会议上考虑到就业最大化的累积进展和劳动力市场状况改善，美联储决定降低资产购买的速度。从1月份开始，400亿美元（MBS）+450亿美元（长期国债）缩减为350亿美元（MBS）+400亿美元（长期国债）。

本次量化宽松规模的缩减从开始之初并没有提前设定好节奏和期限，而是根据经济、就业、通胀等综合形势在议息会议上确定边际缩减速度。如2013年12月18日议息会议上决定次月起边际缩减50亿美元MBS+50亿美元长期国债，下一次2014年1月29日的议息会议上再决定次月起再边际缩减50亿美元MBS+50亿美元长期国债，如此按照美联储议息会议召开时间决定从次月开始缩减50亿美元MBS+50亿美元长期国债直至10月底。因此本轮Taper3购债规模缩减呈阶梯状。区块链 公益

Taper3缩减至0，QE3正式结束。2014年10月29日议息会议上认为美国劳动力市场前景出现了实质性改善，美联储决定在10月结束资产购买计划，这标志了从2012年9月启动的第三轮量化宽松在2014年10月底正式结束。

3.2 衰退担忧和担忧证伪两种情绪不断转换导致美股剧烈波动

Taper3完全结束后，美股延续了1个月时间的慢涨，而后小幅下跌了近半个月。同QE1、QE2结束一致，QE3完全结束后（即Taper3结束），美股并没有出现立即调整，而是延续了QE3结束时点前的上行之势，并且这种上行之势还足足维持了1个月有余的时间，而后才出现了调整。因此从时间关系上，也很难将1个月后的市场下跌归因于Taper结束。

①美股先延续了1个月左右的上行趋势。区块链 公益2014年10月底Taper3完全结束，美股市场并未受到影响，反而在持续上行，从2014年11月初一直到2014年12月3日，1个月有余的时间里标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数分别上涨了2.79%、3.10%、3.00%，尽管上涨斜率较此前略有放缓，但始终维持上涨趋势。

②而后美股才步入了为期1周多的小幅调整。2014年12月4日美股三大股指整体达到阶段性高点，而后转而下行，调整持续到了12月16日，在为期近半个月的时间里出现了短暂调整，调整幅度十分有限，标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数分别下跌了4.90%、4.75%、4.71%。

2014年7月初到2015年1月底期间，美股不断在经济衰退担忧和担忧被证伪的逻辑间螺旋转换，市场反馈出宽幅震荡的走势。区块链 公益在维持了3年多的价格高位后，布伦特国际原油价格因为相当复杂的综合性因素从2014年6月底的115.3美元/桶开始了持续的快速的趋势性下降，到2015年1月下旬的46.3美元/桶阶段性低位，期间布油价格的下降几乎是毫无抵抗的，7个月时间里布油价格下降了60%之多。在布油价格猛然大跌期间，美股仅小幅上涨了3.28%，但美股宽幅震荡、波动性加大的特征明显。其核心原因主要是在于市场始终在美国经济衰退担忧和经济势头良好、担忧被证伪的两种逻辑间徘徊。

一方面，国际原油价格剧烈下跌以及其背后的诸多事件不断冲击着投资者对美国经济的信心，衰退担忧的情绪时常爆发。尤其当原油价格快速下跌的同时与美国经济指标也出现快速恶化的迹象相结合时，如2014年9月底、2014年12月底、2015年1月底等月份PMI出现大幅回落时，也均对应着美股的阶段性下跌，这样的话对经济前景悲观的预期和情绪将更加浓烈。因此当这种情绪占据市场主导地位时，美股便呈现出阶段性下跌态势。

另一方面，但美国经济并未如预期般下行，反而整体在边际改善，这使得市场对经济衰退的担忧多次被证伪。在国际原油价格大幅下行期间，市场担忧的美国经济下行并未发生，反而超预期强势，2014年Q3、Q4季度、2015年Q1季度美国实际GDP折年同比分别录得2.83%、2.56%、3.76%，相比原油价格下跌时Q2季度的2.45%出现了显著的边际改善。经济的超预期强势证伪了市场对衰退的预期，因此出现这种情绪时，美国便结束阶段性下跌之势而转入反弹。

2014年7月初到2015年1月底原油价格下跌期间，美股便在上述两种情绪间多次转换，这也直接导致来了美股呈现出宽幅震荡的高波动之势。区块链 公益

10Y美债收益率良好展示了主导市场的上述两种情绪不断转换的过程，同时其时间拐点和走势均与美股高度对应。当市场对经济的衰退担忧占据主导地位时，美债利率下行，美股阶段性下跌；当经济超预期的现实证伪市场担忧时，美债利率上行，美股同样迎来反弹。10Y美债收益率能更好的反应市场对经济预期的变化，因此其时间拐点和走势均与美股高度对应：如2014年9月中旬美债利率拐点下行时和10月中旬美债利率企稳上行时，均对应着美股开始调整和结束调整的时间点，且期间美债利率的持续下行也对应着美股的阶段性调整等等，如此情况在上述两种情绪转换过程中，多次上演。

Taper3结束1个月后的2014年12月上半月美股短时间的小幅回调也是上述两种情绪交替的一段小插曲。

① 国际原油价格继续下跌，12月4日布伦特原油价格本轮首次跌破70美元/桶，打破了近5年的新低，不仅如此原油价格更是迎来了一轮快速下滑期，下滑的速度显著快速此前，到12月16日布伦特原油价格跌至60.41美元/桶，不到半个月时间下跌幅度达14%之多。国际油价的速跌导致市场对经济衰退的担忧情绪再起，美股也因此再次迎来了调整，同时同期10Y美债收益率也从12月5日的2.31%阶段性高点一路下跌至12月16日的2.07%阶段性低点，期间下行了24bp。区块链 公益

② 本次美股的调整持续的时间和幅度都非常有限，原因在于2014年12月17日美联储议息会议偏鸽派基调重新提振了市场信心，美股开始反弹。本次议息会议觉得继续维持基准利率水平不变，保持在0.25%，并提出至少在2015年年中前维持低利率水平不变，这一论调完全超出了市场的预期，也打消了此前市场对2014年底美联储开启加息讨论的疑虑。市场对经济衰退的担忧阴霾一扫而空，情绪得到提振，美股也止跌并快速反弹，反弹高度甚至超过了12月初下跌前的点位。从2014年12月17日到12月底反弹结束，期间标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数分别上涨了5.97%、5.70%、5.68%。10Y美债收益率也从阶段性低位反弹上行，同期上行了15bp。

③ 议息会议偏鸽派论调对美股的提振也仅仅持续了半个月时间，2015年初美股重新因为经济衰退担忧而再次步入调整。美国经济衰退的担忧主要来源于两方面：一方面，2015年初国际原油价格再次陷入了快速下跌，从55美元/桶到2015年1月13日的45.22美元/桶，半个月时间内下跌了接近18%，跌速更甚2014年12月上半月；另一方面，2014年12月底美国公布的ISMPMI录得55.1%，较11月的58.7%，大幅回落了3.6个百分点。美股下跌同期10Y美债收益率也是快速下行，期间总共下落了40bp。区块链 公益

3.3两种情绪切换下的美股剧烈波动并未影响到大牛市前期的A股

2014年12月上半月美股短期小幅下跌并没有对A股形成明显影响。2014年12月上半月美股因经济衰退担忧而阶段性下跌的同期，上证指数并没有跟跌反而上涨了8.71%、创业板指也上涨了2.81%。此外，在2014年9月中旬到10月中旬美股的另一阶段调整期间，上证指数和创业板指也分别实现了1.48%和1.28%的小幅上涨。实际上在2014年7月到2015年2月美股因两种情绪多次切换主导美股剧烈波动期间都未对A股形成明显冲击，核心原因在于此时的A股正处于由国内流动性宽松所驱动的大牛市前期，海外因素影响居于次要地位。

风险提示

市场学习效应超预期；过去历史不会简单重复；复杂性市场归因框架偏差等。